La Banque centrale européenne vient de publier, dans son Macroprudential Bulletin d’avril 2026, la première tentative quantitative pour relier les stablecoins euro à la demande d’obligations souveraines européennes. Le résultat est à la fois impressionnant et piégé. Voici la lecture que j’en fais.

Ce qu’il faut retenir en trois phrases

La BCE chiffre à 0,87 le pass-through des stablecoins euro vers la dette souveraine européenne : pour chaque euro émis par EURC, EURCV ou EURI, environ 87 centimes finissent, directement ou indirectement, en obligations d’État de la zone. Le détail est contre-intuitif : la majeure partie (0,79) passe par les dépôts bancaires, pas par les bilans des émetteurs. Mais cette demande structurelle pour la dette européenne ne pèse presque rien face au marché dollar, qui représente plus de 99 % du marché mondial des stablecoins et alimente, lui, la dette fédérale américaine.

Que dit exactement le papier de la BCE ?

Le Bulletin macroprudentiel n. 33 de la BCE, publié en avril 2026, consacre son article 5 à une question précise : quand un investisseur achète pour 1 euro de stablecoin euro, combien de cet euro se retrouve réellement investi en obligations souveraines de la zone ? Les auteurs (Alexandra Born, Claudia Lambert, Benoît Nguyen, Oscar Soons, David Staunton, Anton van der Kraaij) appellent ce rapport le pass-through, et ils le mesurent sur les trois plus gros émetteurs euro : EURC (Circle), EURCV (Société Générale-Forge) et EURI (Banking Circle, Luxembourg).

Le coefficient total mesuré est 0,87. Et sa décomposition change l’histoire :

• 0,08 en pass-through direct, c’est-à-dire la fraction des réserves que les émetteurs placent eux-mêmes en obligations souveraines euro sur leur propre bilan.
• 0,79 en pass-through indirect, c’est-à-dire la fraction qui transite par les dépôts bancaires des émetteurs. Une banque qui reçoit ces dépôts doit les adosser à des actifs liquides de haute qualité (HQLA) au titre des règles prudentielles, et les obligations souveraines de la zone en sont la catégorie dominante.

Autrement dit, quand vous achetez 1 000 EURC, Circle place environ 80 euros directement en dettes souveraines européennes, et dépose environ 920 euros chez une banque européenne. Cette banque, elle, place de l’ordre de 85 % de ce dépôt en obligations souveraines pour satisfaire ses ratios de liquidité. Le chemin est indirect, mais le résultat est là : la quasi-intégralité de l’épargne déposée en stablecoin euro finit en dette publique européenne.

Une découverte sérieuse, mais sur une base minuscule

Le piège, c’est l’échelle. Au moment de l’étude, les trois stablecoins analysés cumulaient environ 450 millions d’euros de capitalisation. Deux mois plus tard, au 18 avril 2026, CoinGecko mesure le marché total des stablecoins euro autour de 910 millions de dollars, soit un peu moins de 770 millions d’euros. À côté, le marché stablecoins est dominé par le dollar à hauteur de plus de 300 milliards de dollars selon les données agrégées de CoinGecko, avec USDT (Tether) et USDC (Circle) à eux seuls autour de 265 milliards. L’euro pèse donc environ 0,3 % du marché mondial des stablecoins. Autrement dit, pour chaque euro déposé en stablecoin euro, le mécanisme redirige bien 87 centimes vers la dette souveraine européenne. Mais le support reste dérisoire : 770 millions d’euros face à un marché mondial de stablecoins dominé à plus de 99 % par le dollar. La mécanique fonctionne, elle n’a simplement presque rien à capter.

Pourquoi la décomposition 0,08 / 0,79 change tout ?

La part indirecte (0,79) est la plus révélatrice. Elle dit que l’essentiel du financement souverain n’est pas une décision de l’émetteur de stablecoin, c’est une conséquence mécanique de l’architecture bancaire européenne. Les dépôts que Circle, SG-Forge ou Banking Circle placent dans le système bancaire sont recyclés par les banques en HQLA pour satisfaire le ratio de liquidité de court terme (LCR) imposé par Bâle III, et la majorité des HQLA éligibles sont des obligations souveraines de la zone euro.

Ce mécanisme a deux conséquences économiques fortes.

Premièrement, la souveraineté du financement étatique européen dépend du comportement des banques beaucoup plus que du comportement des émetteurs de stablecoins. Si demain les banques européennes préfèrent détenir des covered bonds ou des créances bancaires plutôt que de la dette souveraine, le coefficient indirect chute. La BCE elle-même le démontre : dans le scénario bank liquidity-risk tolerant, où les banques réduisent leur appétit pour les titres souverains, le pass-through total tombe à 0,31. À l’inverse, dans le scénario bank liquidity-risk averse, où les banques se réfugient massivement dans les obligations souveraines, il monte jusqu’à 1,26, au-dessus de 1 pour 1 car les banques renforcent leur matelas au-delà de ce que les dépôts stablecoins apportent.

Deuxièmement, cette structure expose la dette publique à une forme nouvelle de risque de corrélation. Si les utilisateurs de stablecoins euro décident tous en même temps de sortir, les émetteurs retirent leurs dépôts, les banques doivent liquider des actifs, et les obligations souveraines se retrouvent parmi les premières vendues. On a cette chaîne : ruée sur un stablecoin -> retrait de dépôt -> vente forcée de titres souverains -> pression sur les taux. C’est le scénario que les stress-tests de la BCE cherchent à encadrer, et c’est précisément pour cela que la réglementation MiCA impose des planchers de réserves et des plafonds de concentration (au moins 30 % en dépôts bancaires pour les petits émetteurs, 60 % pour les émetteurs significatifs, avec un maximum de 35 % de la réserve alloué à un émetteur souverain unique).

Où est le véritable piège pour l’Europe ?

Le papier de la BCE s’arrête à une analyse euro-centrée. Il identifie correctement le mécanisme de transmission, propose des scénarios de robustesse, et plaide implicitement pour que les réserves des stablecoins euro soient encadrées de manière à protéger la stabilité financière de la zone. C’est une analyse de supervision. Ce n’est pas une analyse de souveraineté monétaire.

Or c’est là que l’enjeu stratégique réside. La monnaie est un outil qui permet de déplacer dans l’espace et dans le temps la représentation de la valeur : chaque fois qu’un particulier, une entreprise ou une trésorerie européenne détient un stablecoin dollar plutôt qu’un stablecoin euro, il finance la dette américaine et pas la dette européenne. Le mécanisme est symétrique mais inversé : Tether a déclaré au 31 décembre 2025 une exposition cumulée à la dette américaine de 141 milliards de dollars, dont 122 milliards en détention directe de T-Bills. Circle, de son côté, adosse sa réserve USDC à environ 80 % en Treasuries courts et 20 % en liquidités bancaires américaines.

La conséquence est nette. À taille de marché stablecoins inchangée, chaque euro qui migre d’un compte courant européen vers un stablecoin dollar est un euro qui quitte structurellement le circuit de financement des États européens pour alimenter le financement du Trésor américain. Même avec un pass-through de 0,87 sur les stablecoins euro, l’effet net reste très défavorable à la zone euro tant que le marché reste concentré à plus de 99 % sur le dollar.

Est-ce que MiCA peut renverser la tendance ?

La réglementation Markets in Crypto-Assets (MiCA) entre dans sa phase de pleine conformité le 1er juillet 2026 pour les prestataires de services crypto. Elle encadre déjà, depuis juin 2024, les émetteurs de stablecoins. En théorie, MiCA offre un avantage stratégique à l’euro : les émetteurs non conformes n’ont plus le droit d’opérer en Europe, et les trois acteurs étudiés par la BCE (Circle, SG-Forge, Banking Circle) ont précisément été dimensionnés pour répondre à ces exigences.

En pratique, la croissance reste asymétrique. L’euro stablecoin a doublé en deux mois, passant d’environ 450 millions à environ 770 millions d’euros, mais le dollar stablecoin a ajouté sur la même période plusieurs dizaines de milliards de dollars de capitalisation additionnelle. L’ordre de grandeur ne se rattrape pas par la réglementation seule. Il se rattrape par l’usage, et l’usage est verrouillé par trois facteurs durs : la liquidité des plateformes centralisées, dénominée en dollar, les réserves de trésorerie des entreprises crypto, libellées en dollar, et la dominance dollar sur les paires de trading mondiales.

Ce que j’en conclus pour l’épargnant et le stratège

Trois lectures pratiques émergent de ce papier.

Pour l’épargnant, d’abord. Détenir un stablecoin, c’est prêter à un émetteur, qui lui-même prête à une banque ou à un Trésor. Pour un détenteur d’USDT, la contrepartie ultime est le Trésor américain. Pour un détenteur d’EURC, la contrepartie ultime est, à 87 %, un État européen. Cette distinction n’est pas neutre : elle détermine à qui vous fournissez du capital et quelle trajectoire de dette vous soutenez.

Pour l’entrepreneur francophone qui utilise les stablecoins comme outil opérationnel (trésorerie crypto, paiements transfrontaliers, règlement DeFi), la conséquence est inverse. Utiliser USDT ou USDC est aujourd’hui le choix rationnel de liquidité, mais c’est aussi un transfert d’épargne vers les Treasuries américains. Arbitrer vers EURC, EURCV ou EURI, quand la liquidité le permet, est un choix politique en plus d’un choix économique.

Pour la stratégie de souveraineté, enfin, le papier de la BCE est une alerte douce. Les auteurs font un travail quantitatif honnête, mais ils n’expliquent pas que le côté dollar du marché siphonne aujourd’hui la demande potentielle pour la dette européenne, et ils ne proposent pas de mécanisme pour accélérer la croissance des stablecoins euro. Ils décrivent un état de fait. C’est aux législateurs européens de basculer du diagnostic à l’action : renforcement de MiCA, incitations fiscales à l’émission euro, interconnexion avec l’euro numérique en préparation. Sans cela, le pass-through théorique de 0,87 reste une belle mécanique sur un corps marginal.

Foire aux questions

Qu’est-ce qu’un stablecoin euro ?

Un stablecoin euro est un jeton numérique émis sur une blockchain et dont la valeur est arrimée à 1 euro grâce à une réserve d’actifs détenue par l’émetteur. Les trois principaux en avril 2026 sont EURC (Circle), EURCV (Société Générale-Forge) et EURI (Banking Circle). Chacun est conforme au règlement MiCA et régulé par un superviseur européen.

Que signifie un pass-through de 0,87 ?

Cela signifie que pour chaque euro émis par les trois plus gros stablecoins euro, environ 87 centimes finissent investis, directement ou indirectement, en obligations souveraines de la zone euro. 8 centimes sont détenus directement par l’émetteur, et 79 centimes transitent par les dépôts bancaires puis par les obligations que les banques détiennent pour satisfaire leurs ratios de liquidité.

Pourquoi la part indirecte (0,79) est-elle beaucoup plus grosse que la part directe (0,08) ?

Parce que les réglementations MiCA et Bâle III obligent les émetteurs à déposer une grande partie de leurs réserves dans des banques commerciales, et obligent ces mêmes banques à adosser leurs dépôts à des actifs liquides de haute qualité. Les obligations souveraines de la zone euro sont la catégorie dominante de ces actifs. Le financement de la dette publique est donc un effet de système, pas un choix direct de l’émetteur.

Les stablecoins euro peuvent-ils concurrencer USDT et USDC ?

À court terme, non. Le marché des stablecoins dollar pèse plus de 300 milliards de dollars, celui des stablecoins euro moins d’un milliard d’euros. La domination dollar est entretenue par la liquidité des plateformes et les trésoreries crypto. À moyen terme, MiCA peut favoriser l’émergence d’émetteurs euro crédibles, mais un rattrapage massif suppose une bascule d’usage structurelle qui n’est pas en cours aujourd’hui.

Qu’est-ce que cela change pour l’épargnant français ?

Détenir un stablecoin équivaut économiquement à prêter à l’émetteur, qui prête lui-même à une banque ou à un État. Un détenteur de USDT finance indirectement le Trésor américain, via 141 milliards de dollars de détention de T-Bills. Un détenteur de EURC finance à 87 % des États européens. Le choix du stablecoin devient, en creux, un choix de destination pour son épargne liquide.

Quel rapport avec l’euro numérique en préparation ?

L’euro numérique de la BCE est une monnaie centrale numérique (CBDC) en cours de conception. Il s’adresse au grand public et pourrait, à terme, se substituer partiellement aux stablecoins privés euro pour certains usages. Les deux logiques sont différentes : les stablecoins privés génèrent du financement pour les États via les banques commerciales, l’euro numérique génèrerait un rapport direct entre citoyens et banque centrale. C’est un débat de souveraineté à suivre.

Le 22 avril 2026, Philip Lane a prolongé cette analyse en livrant à la conférence ESRB de Francfort le menu chiffré des safe assets euro : le cadre safe assets euro publié par Lane le 22 avril complète cette analyse en proposant quatre routes (common bonds, blue/red bonds, SBBS, joint borrowing) pour offrir au marché un substitut européen aux Treasuries américains et briser la mécanique de capture qui alimente aujourd’hui plus de 99 % du marché stablecoins en dollar.

Le prochain dossier BCE à surveiller est celui des bridges cross-chain : un hack de 292 millions de dollars sur KelpDAO le 22 avril a gelé 9 milliards de dollars sur Aave en contaminant cinq chaînes via LayerZero, précisément le type de fragilité systémique que le Macroprudential Bulletin avait pointée dans un autre contexte.

Laurent Blasco
Comprendre. Trancher. Opérer.