Un fonds a perdu les deux tiers de sa valeur en juillet 2026. Sur le même mois, le S&P 500 a varié de -0,1 %. Ce n’est pas un krach de marché qui a détruit ce portefeuille, c’est un appel de marge. Quand une position est financée à crédit, l’investisseur ne choisit plus la date à laquelle il vend. Son prêteur la choisit pour lui. Le fonds n’a pourtant pas fait faillite : il opère toujours, et c’est ce qui rend le cas lisible.

Que s’est-il passé exactement dans la nuit du 29 au 30 juillet ?

Situational Awareness LP est un fonds spéculatif américain, fondé par Leopold Aschenbrenner, spécialisé dans l’infrastructure de l’intelligence artificielle. Dans la nuit du mercredi 29 au jeudi 30 juillet 2026, il a cédé l’essentiel de son portefeuille d’actions cotées en une seule opération. L’acheteur est Citadel, la société de Ken Griffin.

Le mot « faillite » ne décrit pas cet événement. Aucun dépôt de bilan, aucune dissolution, aucune fermeture. Au 4 août, le fonds figure toujours comme conseiller en investissement enregistré et actif auprès de la SEC, sous le numéro 801-132039. Son gérant l’écrit dans sa lettre du 31 juillet aux investisseurs, reproduite intégralement par la presse : « The fund was not shut down, liquidated, or transformed into a private-only fund. »

Ce qui a eu lieu porte un autre nom : une liquidation forcée. Le fonds a vendu pour rembourser ses prêteurs et fermer toutes ses positions vendeuses. Il a ainsi supprimé tout son levier, c’est-à-dire la part de son portefeuille financée par de la dette. Il déclare -67 % sur juillet et +80 % sur l’année 2026. Ce fonds n’est coté nulle part : ces chiffres viennent de ses lettres aux investisseurs, et personne ne peut les vérifier de l’extérieur.

Une semaine plus tôt, une lettre revue par le Financial Times annonçait +439 % net sur le premier semestre. Ce fonds n’a pas perdu parce que ses choix d’investissement étaient mauvais. Il a perdu parce que son portefeuille était financé à crédit, et parce que ses créanciers ont exigé d’être remboursés au pire moment.

Pourquoi un krach dans un fonds alors que les indices n’ont presque pas bougé ?

Pendant que ce fonds perdait les deux tiers de sa valeur, le S&P 500 reculait de 0,1 % et NVIDIA gagnait 0,3 %. Vu de l’indice, juillet n’a pas existé. Les actions que le fonds détenait, elles, ont perdu jusqu’à près de la moitié de leur valeur en un mois.

Le bon référentiel n’est donc pas l’indice large, c’est le panier réellement détenu. Sur ce panier, juillet a été violent. Les chiffres qui suivent sont des variations mensuelles, d’une clôture à l’autre, du 30 juin au 31 juillet. SanDisk perd 46,6 %, SK Hynix 35,2 %, Bloom Energy 32,0 %, Nebius 31,1 %, Micron 28,7 %, CoreWeave 27,9 %. Les mineurs de bitcoin reconvertis vers le calcul suivent : IREN perd 19,5 %, Core Scientific 19,0 %. Le fonds indiciel coté du secteur des semi-conducteurs recule de 17,6 %. La destruction n’était pas absente du marché, elle était sous la surface de l’indice.

Le panier tracé ci-dessous est une reconstruction : il réunit à parts égales les huit principales lignes acheteuses du relevé du 31 mars. Il montre ce qu’ont fait les actions que le fonds détenait, pas la performance du fonds elle-même, qui portait en plus le levier et les positions vendeuses. De son sommet du 22 juin à son creux du 29 juillet, ce panier a perdu 49 %. Ce chiffre mesure la profondeur du repli, du point haut au point bas. Il ne se confond pas avec les variations du mois de juillet citées plus haut, qui vont du 30 juin au 31 juillet. Deux décalages expliquent qu’il soit plus lourd. Le sommet du 22 juin est plus haut que la clôture du 30 juin, point de départ des chiffres mensuels. Et le creux du 29 juillet précède le rebond des deux dernières séances du mois, qui a allégé les pertes calendaires. SanDisk le montre bien. Au soir du 29 juillet, le titre perdait 55,3 % depuis la clôture de juin. Le lendemain, il en reprenait 26,0 %. Sur le mois entier, arrêté au 31 juillet, sa perte revient à 46,6 %.

Un indice est une moyenne pondérée de centaines de sociétés. Une poche entière peut y être laminée sans que la moyenne bouge, parce que d’autres poches compensent. C’est exactement ce qui s’est produit en juillet.

Comment une couverture peut ajouter une perte au lieu d’en retirer une

Le fonds gérait un portefeuille dit long-short, autrement dit acheteur et vendeur à la fois. Il achetait des valeurs qu’il jugeait sous-évaluées. Il vendait à découvert des valeurs qu’il jugeait menacées. La vente à découvert consiste à emprunter un titre, à le vendre immédiatement, puis à le racheter plus tard. Elle rapporte si le cours baisse. Elle coûte si le cours monte.

Selon CNBC, qui cite des personnes proches du dossier, la jambe vendeuse portait sur des éditeurs de logiciels, dont Adobe. Adobe a gagné 22,1 % en juillet. La position vendeuse n’a donc pas gagné, elle a perdu. Elle n’a pas diversifié le risque du portefeuille, elle a ajouté une seconde perte au même moment. Le gérant le formule ainsi dans sa lettre : « our positive L/S spread reversed violently ».

Les deux jambes obéissaient au même facteur. Le momentum désigne la tendance des titres qui montent à continuer de monter. Acheter les gagnants et vendre les perdants, c’est jouer ce facteur des deux côtés. Le jour où il se retourne, les deux côtés perdent ensemble.

Ce facteur se mesure. Il existe un fonds indiciel coté, le MTUM d’iShares, qui ne détient que des actions américaines choisies pour leur momentum. Il n’a aucun lien avec Situational Awareness, qui n’y figure pas et qui n’est pas coté. Son cours suit donc la santé du facteur lui-même, mois après mois, depuis mai 2013. C’est le thermomètre retenu ici, et le graphique ci-dessous en donne l’historique complet.

Ce thermomètre a perdu 12,6 % en juillet. Sur les 160 mois observés depuis mai 2013, c’est son deuxième plus mauvais mois, à sept centièmes de point derrière avril 2022. Trois mois plus tôt, en avril 2026, il signait au contraire son meilleur mois de toute la série, à +18,3 %. Le même paramètre a produit le record de hausse et la quasi-pire chute en un trimestre.

Une couverture véritable neutralise une position par une position opposée sur le même actif, ou sur le même risque. Détenir une action et parier en même temps sur sa baisse donne une position dite neutre à la direction du marché, que le métier appelle une position delta neutre. Le résultat cesse alors de dépendre du sens du marché.

Ce portefeuille ne faisait pas cela. Il portait deux paris directionnels distincts, sur des actifs différents. Il fallait donc avoir raison deux fois. Le mot couverture décrit ici une apparence, pas un mécanisme.

Se tromper des deux côtés en même temps additionne les deux pertes. Les additionner sur un portefeuille financé à crédit revient à les multiplier par le levier. C’est l’enchaînement exact de juillet.

On croit diversifier en détenant des actifs différents. On ne diversifie vraiment qu’en détenant des stratégies dont les moteurs diffèrent.

Qui décide de la date à laquelle vous vendez ?

Un fonds à levier n’emprunte pas à sa banque de dépôt. Il passe par un courtier principal (en anglais prime broker), un intermédiaire qui exécute ses ordres, conserve ses titres et lui prête l’argent nécessaire pour détenir plus que ses fonds propres. Le formulaire ADV déposé au régulateur américain le 11 juin 2026 en déclare quatre : BofA Securities Prime, Citigroup Global Markets, Goldman Sachs et J.P. Morgan Securities.

Ces quatre maisons fixent la valeur du collatéral, c’est-à-dire des titres remis en garantie, et le niveau de couverture exigé. Quand la valeur des titres nantis tombe sous ce seuil, le courtier déclenche un appel de marge : il réclame un complément de garantie à très bref délai. À défaut, il vend lui-même les titres. En pratique, il devient l’arbitre du calendrier de sortie.

Un titre peut être parfaitement liquide en temps ordinaire et devenir invendable dès que le marché sait qui doit vendre. Les acheteurs se retirent et attendent un meilleur prix. Le gérant décrit le phénomène dans sa lettre : la liquidité « dried up », et il compare la dynamique à une panique bancaire, « vulnerability begetting more vulnerability ». Selon le récit de CNBC, ce sont les courtiers eux-mêmes qui démarchaient des acheteurs pour le portefeuille avant l’ouverture du jeudi.

Le 30 juillet, une fois le vendeur contraint retiré du marché, les mêmes titres rebondissent violemment : IREN gagne 30,5 %, Nebius 27,1 %, Bloom Energy 26,5 %, SanDisk 26,0 %. Le lendemain, SK Hynix reprend 29,95 % à Séoul, soit très exactement la limite quotidienne de variation de ±30 % fixée par la Bourse coréenne. Ces titres n’avaient pas changé de nature en une séance. Le vendeur forcé, lui, avait disparu.

Ce que les documents disent, et ce qu’ils ne disent pas

Trois chiffres d’actifs circulent et ne mesurent pas la même chose. Le formulaire ADV déclare une valeur brute de 9,278 milliards de dollars au 11 juin. CNBC évoque environ 45 milliards « au début de juillet », un montant qui recouvre vraisemblablement l’exposition brute, levier inclus. Bloomberg situe le reliquat autour de 10 milliards après la cession. Aucune des sources publiques disponibles ne les réconcilie. Les aligner produirait une chute spectaculaire et fausse.

Le relevé de positions au 31 mars 2026 déclare 42 lignes pour 13,68 milliards de dollars. Ce n’est pas non plus l’actif du fonds. Ce formulaire compte les options à la valeur des titres sous-jacents, pas au montant réellement engagé. Il laisse aussi de côté les ventes à découvert, les titres cotés hors des États-Unis et les participations non cotées. La même source montre en revanche une trajectoire nette : 254,8 millions de dollars déclarés fin 2024, 13,68 milliards quinze mois plus tard.

Reste ce que les documents ne contiennent pas. Le niveau de levier n’apparaît dans aucun des dépôts publics du fonds. Un chiffre de 400 % circule dans la presse, sans support documentaire : il n’entrera donc pas ici. On sait qui prêtait à ce fonds. On ne sait pas combien.

Ces mêmes documents disent en revanche des choses très concrètes. Huit salariés, dont quatre en gestion et en recherche. 81 investisseurs, pour un ticket d’entrée minimal de 5 millions de dollars. Et une participation de 5,6 % dans Nebius franchie le 19 mai 2026.

Que reste-t-il après la cession ? Un portefeuille coté résiduel, désormais payé comptant, et les participations non cotées, Anthropic en tête. Le périmètre exact des 10 milliards cités plus haut n’est pas détaillé.

Le seul paramètre que vous contrôlez vraiment

La question qui précède tout investissement n’est pas « combien puis-je perdre ». C’est : quelle somme suis-je prêt à risquer, et pendant combien de temps ? Le montant se calcule, la durée se décide, et les deux se fixent avant le premier euro engagé.

Ce fonds avait effectivement raison sur le fond. Les titres qu’il détenait ont repris de 26,0 à 30,5 % le jour même de sa sortie. Après le mois qui a effacé les deux tiers de sa valeur, le fonds reste positif de 80 % sur l’année. Son analyse n’a pas échoué.

Le levier a une utilité réelle, souvent mal comprise. Il sert à ne pas immobiliser de capital pour une exposition donnée, pas à agrandir cette exposition. Employé pour amplifier un gain, il fait entrer dans le portefeuille des contraintes qui ne dépendent plus de celui qui gère : le seuil du prêteur, son calendrier, sa tolérance. Il change alors la nature du pari : vous cessez de vendre quand votre scénario est invalidé, vous vendez quand votre prêteur l’exige. C’est le cœur de la protection d’un patrimoine face aux cycles, bien plus que le choix des lignes.

L’erreur n’est donc pas une erreur de thèse d’investissement. C’est une erreur de gestion du capital, ce que le métier appelle le money management. Trois paramètres : le dimensionnement de la position, le niveau de risque accepté, la durée pendant laquelle on peut le porter.

Un particulier n’a pas de courtier principal. Il rencontre pourtant le même mécanisme sous d’autres noms. Le crédit lombard, ce prêt gagé sur un portefeuille de titres. Le compte sur marge ouvert chez un courtier en ligne. Les produits à effet de levier. Dans chacun de ces cas, une clause fixe le seuil à partir duquel un tiers peut liquider votre position. Cette clause vaut plus que la thèse d’investissement, parce qu’elle décide de sa durée de vie.

Ces erreurs de dimensionnement, les particuliers les commettent très souvent, faute d’avoir appris à calibrer une position avant de la prendre. Elles ne sont pas réservées aux débutants : une équipe de huit personnes gérant des milliards s’est fait sortir de la même façon. Deux ressorts psychologiques se lisent dans la séquence. L’excès de confiance d’abord, qui transforme une conviction forte en certitude. L’attrait du gain ensuite, qui pousse à amplifier une position tant qu’elle fonctionne. Ce que l’on contrôle dans un portefeuille n’a jamais été la direction du prix, mais le calibrage de la position et la durée pendant laquelle on peut la tenir.

Plusieurs valeurs de ce portefeuille figurent dans les grands indices américains, donc dans les fonds indiciels que beaucoup détiennent sans le savoir. C’est un sujet distinct, celui de la concentration cachée des fonds indiciels, et il ne se confond pas avec le risque de levier décrit ici.

Six jours

Le 24 juillet, le gérant écrivait à ses investisseurs pour leur proposer d’apporter du capital supplémentaire à compter du 1er août. Le 30 juillet, l’essentiel du portefeuille coté partait en un bloc. Le 1er août, il n’y avait plus de livre à financer. Entre ces trois dates, la thèse sur l’intelligence artificielle n’a été ni validée ni réfutée par quiconque. Ce qui a tranché, c’est le cadre de gestion du capital que le fonds s’était donné : le levier accepté, et les seuils inscrits dans les contrats de ses prêteurs. Ce cadre-là s’est retourné contre lui, et il l’avait choisi.

Les évolutions monétaires, les marchés, et la psychologie nécessaire pour les traverser : c’est le programme de la newsletter hebdomadaire Monnaies & Libertés, adressée à celles et ceux qui veulent garder la main.

Laurent Blasco
Comprendre. Trancher. Opérer.

Questions fréquentes

Qu’est-ce qu’un appel de marge, concrètement ?

Un appel de marge est la demande faite par un prêteur à un investisseur endetté d’apporter des garanties supplémentaires. Elle se déclenche quand la valeur des titres nantis passe sous un seuil fixé au contrat. L’investisseur doit alors verser des fonds ou vendre des positions, dans un délai très court. S’il ne le fait pas, le prêteur vend lui-même les titres.

Situational Awareness a-t-il fait faillite ?

Non. Il n’y a eu ni dépôt de bilan, ni dissolution, ni fermeture du fonds. Le fonds a vendu l’essentiel de son portefeuille coté le 30 juillet 2026 pour rembourser ses prêteurs et supprimer son levier. Il reste enregistré comme conseiller en investissement actif auprès de la SEC et conserve ses participations non cotées. Il déclare -67 % sur juillet et +80 % sur l’année, des chiffres issus de ses lettres aux investisseurs : le fonds n’étant pas coté, ils ne sont pas vérifiables de l’extérieur.

Comment un portefeuille peut-il perdre 67 % quand l’indice ne bouge pas ?

Un indice large est une moyenne de centaines de sociétés : un secteur peut y chuter fortement sans que la moyenne se déplace. En juillet 2026, le S&P 500 a varié de -0,1 % pendant que les valeurs d’infrastructure de l’intelligence artificielle perdaient de 19 % à près de 47 %. Quand un portefeuille est concentré sur ce secteur et financé à crédit, la perte est démultipliée par le levier.

Pourquoi une couverture long-short peut-elle échouer ?

Parce que ses deux jambes peuvent dépendre du même facteur. Acheter les valeurs qui montent et vendre celles qui baissent revient à parier deux fois sur la même dynamique de marché. Quand cette dynamique se retourne, les positions acheteuses reculent et les positions vendeuses coûtent au même moment. La couverture n’amortit plus rien, elle double la perte.

Un particulier peut-il subir un appel de marge ?

Oui, dès qu’il investit avec de l’argent emprunté. Les cas les plus courants sont le crédit lombard, prêt gagé sur un portefeuille de titres, et le compte sur marge ouvert chez un courtier en ligne. Le contrat fixe un seuil de couverture en deçà duquel l’établissement peut liquider les positions. Sans dette, ce risque n’existe pas et l’investisseur choisit lui-même sa date de vente.