Le 21 juillet 2026, S&P Dow Jones Indices, l’un des plus grands producteurs d’indices boursiers au monde, a lancé avec Pantera Capital un indice pensé pour les investisseurs institutionnels qui veulent s’exposer aux actifs numériques. Sur ses dix-huit composants figurent Ether, BNB, Solana, TRON ou Hyperliquid. Bitcoin n’y est pas. La raison tient en une ligne : l’indice ne retient que les jetons dont le réseau génère un revenu qui revient à ceux qui les détiennent, et Bitcoin n’entre pas dans cette case. Ce n’est ni une sanction ni un pari baissier, c’est un classement. Et ce classement dit quelque chose de précis sur la nature de Bitcoin.

Que mesure vraiment l’indice S&P Pantera ?

La plupart des indices crypto existants pondèrent les jetons par leur taille, c’est-à-dire par leur capitalisation. Le plus gros pèse le plus lourd, et Bitcoin, premier de la classe par la capitalisation, domine mécaniquement. Le S&P Pantera Digital Asset Index prend le contre-pied. Il applique aux actifs numériques la discipline des indices d’actions : pour entrer, un jeton doit passer un test de fondamentaux économiques.

Le critère central est le suivant. Le protocole, autrement dit le réseau blockchain sous-jacent, doit avoir généré des revenus de protocole positifs sur les derniers trimestres. Ces revenus sont les frais que paient les utilisateurs pour se servir du réseau. Mais ce filtre ne s’arrête pas là : cette valeur doit ensuite revenir aux détenteurs du jeton. Selon la note publiée par Pantera, quatre mécanismes sont admis : le rachat de jetons par le protocole (le buyback, quand un réseau utilise ses revenus pour racheter ses propres jetons sur le marché), le rendement du staking net d’inflation (la rémunération versée à ceux qui immobilisent leurs jetons pour sécuriser le réseau, à condition qu’elle dépasse la création de nouveaux jetons), les distributions directes, ou les trésoreries contrôlées par les détenteurs.

La vérification s’appuie sur les données visibles sur la chaîne, fournies par Artemis, une société d’analyse blockchain. Sa méthodologie retient dix-huit composants, pondérés par la capitalisation flottante (la part des jetons réellement disponibles à l’échange), avec un plafond de 35 % pour le premier et de 20 % pour les autres, et un rééquilibrage trimestriel. Cathy Clay, directrice générale de S&P Dow Jones Indices, résume l’intention : appliquer aux actifs numériques « une grille fondée sur les fondamentaux et l’économie », la même discipline que celle des indices boursiers classiques. La grille n’est pas nouvelle : c’est celle des actions, transposée à la crypto.

Pourquoi Bitcoin ne passe-t-il pas ce test ?

Bitcoin génère bien des frais. À chaque bloc, les utilisateurs qui envoient des transactions paient une commission. Mais ces frais ne reviennent pas aux détenteurs de bitcoins : ils vont aux mineurs, ceux qui fournissent la preuve de travail, cette dépense de temps et d’énergie électrique qui sécurise le réseau et valide les transactions. Il n’y a pas de rachat de jetons, pas de rendement versé aux détenteurs, pas de trésorerie qui redistribue. Celui qui détient un bitcoin ne touche aucun flux au titre de sa détention. Le fonctionnement même de Bitcoin, avec sa quantité plafonnée à vingt et un millions d’unités, repose sur la rareté et la sécurité, pas sur la production d’un revenu.

C’est ici que le test révèle sa logique. Un test de revenus mesure une chose précise : l’actif produit-il un flux qui revient à celui qui le détient ? C’est une question légitime pour trier des réseaux qui prétendent avoir une activité économique. Mais ce n’est pas la question qui définit un bien monétaire. Un bien monétaire ne se juge pas à ce qu’il verse, mais à sa capacité à conserver et transporter de la valeur dans le temps. L’or ne distribue rien. Un billet en réserve ne rapporte rien. Un bien monétaire ne verse pas de revenu, il conserve de la valeur, et c’est précisément ce qui le rend monétaire.

Pantera, co-concepteur de l’indice, le dit d’ailleurs en toutes lettres : Bitcoin est décrit comme « un actif monétaire » que les investisseurs institutionnels encadrent déjà par une politique dédiée et auquel ils accèdent directement « via des fonds indiciels mono-actif ». Autrement dit, l’exclusion vient de ce que Bitcoin appartient à une autre catégorie, pas de ce qu’il serait faible. C’est précisément ce que j’appelle une monnaie originelle : un actif qui représente de la valeur stockée, à la manière de l’or, et non une créance qui produit un coupon. Comprendre ce qu’est la nature de la monnaie permet de voir pourquoi un filtre fondé sur les flux de trésorerie met Bitcoin de côté par construction, sans rien dire de sa valeur.

Revenus de protocole : qui touche quoi, au juste ?

Le point le plus fin de la méthodologie se joue ici. Un réseau blockchain peut encaisser d’énormes frais qui finissent chez les mineurs, chez les validateurs ou dans l’entreprise qui le pilote, pendant que le détenteur du jeton, lui, ne reçoit rien. Revenu du protocole, revenu du validateur et revenu du détenteur passif sont trois choses distinctes. L’indice ne compte le revenu que lorsqu’il revient réellement au détenteur.

Prenons Ethereum, premier composant de cet univers. Le réseau facture des frais pour chaque opération, réglés en ETH. Ceux qui pratiquent le staking perçoivent une rémunération. Une partie des frais est même détruite : c’est le burn, la destruction définitive d’une fraction des jetons, qui réduit l’offre en circulation. Mais un burn n’est pas un dividende. Il ne dépose rien sur votre compte, il modifie la quantité de jetons existants. La valeur qui « revient au détenteur » passe donc par des canaux indirects, appréciation ou rendement, jamais par un versement contractuel garanti.

D’où une précision qui évite un contresens répandu. Ces jetons à revenus sont valorisés comme des actifs productifs, on peut analyser leurs fondamentaux comme on analyserait ceux d’une entreprise. Mais ils ne confèrent pas un droit contractuel sur un flux, à la manière d’une action qui ouvre droit à un dividende. Parler de « quasi-actions » décrit une méthode de valorisation, pas une équivalence juridique. Et l’inverse est tout aussi vrai : ne pas verser de revenu ne suffit pas à faire d’un jeton une monnaie. Un jeton spéculatif sans mécanisme de redistribution, un jeton de gouvernance sans valeur qui remonte aux détenteurs, sont eux aussi hors de cette grille, et ils ne sont pas pour autant des biens monétaires. L’absence de flux est un trait partagé, pas un titre de noblesse.

Faut-il y voir un désaveu de Bitcoin ?

Les titres qui annoncent un Bitcoin « recalé » ou « snobé » par Wall Street ratent l’essentiel. L’indice ne range pas Bitcoin en dessous d’Ether, il range les deux dans des cases différentes, parce qu’ils répondent à des questions différentes. Un protocole à revenus répond à « ce réseau produit-il une valeur qui me revient ? ». Un bien monétaire répond à « cet actif conserve-t-il de la valeur dans le temps ? ». Deux natures, deux méthodes de valorisation, aucune hiérarchie. L’absence de rendement n’est pas une faiblesse, et sa présence n’est pas une supériorité.

Deux faits achèvent de désamorcer le procès. D’abord, Pantera co-conçoit cet indice et a un intérêt commercial à installer le récit de protocoles « investissables » dont on peut analyser les fondamentaux : le noter ne disqualifie pas le critère, cela le situe. Ensuite, Bitcoin reste l’actif crypto le plus institutionnalisé : le fonds indiciel Bitcoin au comptant (ETF) est le plus gros véhicule d’exposition des institutions, et, de l’aveu même de Pantera, ces mêmes institutions le détiennent déjà en direct. L’exclusion est une affaire de grille de sélection, pas un reflux d’adoption. C’est d’ailleurs une autre logique que celle d’un classement réglementaire, comme lorsque le régulateur américain range certaines cryptos parmi les matières premières : là, l’enjeu est le statut juridique ; ici, il s’agit de la manière dont un actif crée de la valeur.

Pour qui détient des cryptos, la leçon est pratique. La vraie compétence consiste à savoir dans quelle case se trouve chaque ligne de son portefeuille. On détient Bitcoin comme une réserve de valeur, une brique d’épargne longue que l’on conserve pour ce qu’elle est. On immobilise de l’Ether en staking pour un rendement, dans une logique de rente, avec un risque et une variabilité qui n’ont rien à voir. Confondre les deux, attendre de Bitcoin qu’il « produise » ou traiter un protocole à rendement comme un coffre-fort, voilà l’erreur que ce classement aide à ne pas commettre. Quand un portefeuille mêle ces natures, l’arbitrage devient personnel. Construire son cadre de décision dans le monde financier, structurer sa réflexion stratégique sur les moyens d’agir, développer sa propre capacité à décider : c’est ce que la newsletter hebdomadaire Monnaies & Libertés propose, chaque semaine, à celles et ceux qui veulent garder la main.

Un producteur d’indices a tracé une ligne, et cette ligne passe exactement là où l’argent cesse de revenir au détenteur. D’un côté, des réseaux qui versent. De l’autre, un actif qui conserve. Bitcoin se tient du second côté parce que c’est ce pour quoi il a été conçu. Savoir de quel côté de cette ligne on se situe, pour chaque chose que l’on possède, est tout l’enjeu.

Laurent Blasco
Comprendre. Trancher. Opérer.

FAQ

Pourquoi Bitcoin est-il exclu du nouvel indice S&P Pantera ?

Parce que l’indice ne retient que les jetons dont les revenus de protocole reviennent aux détenteurs, par rachat de jetons, rendement de staking, distributions ou trésoreries. Les frais générés par Bitcoin vont aux mineurs, pas aux détenteurs : il ne remplit donc pas ce critère. Ce n’est pas un jugement baissier, mais une question de catégorie.

Bitcoin est-il une monnaie ou un actif d’investissement ?

Bitcoin se comporte comme un bien monétaire : il conserve et transporte de la valeur dans le temps, sans verser de revenu, à la manière de l’or. C’est justement pourquoi un test fondé sur les flux de trésorerie l’écarte. Pantera, co-concepteur de l’indice, le décrit lui-même comme « un actif monétaire ».

Qu’est-ce qu’un revenu de protocole qui revient aux détenteurs ?

C’est la part des frais générés par l’usage d’un réseau blockchain qui atteint réellement le détenteur du jeton. Elle peut prendre la forme d’un rachat de jetons, d’un rendement de staking net de l’inflation du jeton, d’une distribution directe ou d’une trésorerie contrôlée par les détenteurs. Les frais qui restent chez les mineurs ou les validateurs ne comptent pas.

L’exclusion de Bitcoin est-elle un désaveu des institutions ?

Non. Bitcoin reste l’actif crypto le plus institutionnalisé : le fonds indiciel au comptant est le premier véhicule d’exposition des institutions, qui le détiennent souvent en direct. L’indice est une grille de sélection fondée sur les revenus, pas un baromètre de l’adoption.

Un jeton qui verse un rendement vaut-il mieux que Bitcoin ?

Non. Un protocole à revenus et un bien monétaire répondent à deux questions différentes et se valorisent par des méthodes différentes. L’absence de rendement n’est pas une faiblesse, et sa présence n’est pas une supériorité. À l’inverse, un jeton sans rendement n’est pas automatiquement une monnaie : il peut n’être qu’un pari spéculatif.