Le STRC de Strategy, le titre pensé pour être le plus stable de l’empire Bitcoin de Michael Saylor, cote autour de 73 dollars, près de 27 % sous son pair de 100 dollars, un plus bas depuis sa création à l’été 2025. Ce décrochage n’est pas un accident de prix : c’est le premier signal public que le modèle de l’entreprise à trésorerie Bitcoin change de régime. Tant que l’action Strategy cotait au-dessus de la valeur de ses bitcoins, la société fabriquait de la valeur en imprimant du papier pour acheter un actif rare ; sous ce seuil, la même machine doit vendre son actif ou rogner ses rentes pour tenir. Le 29 juin 2026, Strategy a d’ailleurs adopté un cadre de crédit numérique autorisant pour la première fois des ventes de bitcoins, constituant une réserve de 2,55 milliards de dollars et relevant le dividende du STRC à 12 %.
Cet article n’est ni un conseil d’achat, ni un conseil de vente. C’est une dissection : ce que vous détenez vraiment quand vous détenez du STRC, comment une telle mécanique se grippe, ce que promet et ce que risque un rendement de 15 %, et les cinq scénarios par lesquels une entreprise de cette nature peut cesser de payer. La leçon centrale tient en une phrase : une entreprise ne fait presque jamais défaut sur son bilan, elle fait défaut sur un paiement.
Ce qui s’est passé, sobrement
Le STRC, de son nom officiel Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock, est une action de préférence émise par Strategy depuis juillet 2025. Une action de préférence (en anglais preferred stock) est un titre hybride entre l’action et l’obligation : elle verse un dividende prioritaire mais ne donne quasiment pas de droit de vote. Son pair, la valeur de référence inscrite au contrat, est de 100 dollars. Elle verse un dividende cumulatif, désormais semi-mensuel, dont le taux a grimpé mois après mois : 9 % à l’été 2025, une marche presque continue jusqu’à 11,50 %, puis 12,00 % par an pour les périodes ouvrant au 1er juillet 2026.
Le titre a touché un plus-bas autour de 71 à 73 dollars fin juin, avant de rebondir d’environ 9 % le 29 juin après l’annonce. À 73 dollars pour un dividende facial de 12 dollars par an, le rendement effectif ressort autour de 16 % ; autour de 80 dollars, vers 15 %.
Faut-il parler de depeg (littéralement « décrochage de l’ancrage ») ? Le mot mérite d’être cadré. Il ne s’agit pas d’une rupture d’ancrage contractuel comme celle d’un stablecoin dont la parité au dollar serait garantie par un collatéral. Le STRC n’a jamais été « arrimé » à 100 dollars par une promesse de conversion. Sa stabilité repose sur un tout autre mécanisme : le rendement. C’est un décrochage économique par rapport à un prix cible, pas une cassure d’ancrage. La comparaison avec l’effondrement de Terra-Luna en 2022 ne tient pas : pas de jeton algorithmique, pas de spirale de destruction monétaire automatique. Il y a une entreprise qui détient des bitcoins et qui a promis des loyers.
Un ancrage par le rendement, pas par un collatéral
Comment un titre peut-il « viser » 100 dollars sans être adossé à rien qui vaille 100 dollars ? La réponse tient dans un mécanisme que Strategy appelle « stretch » (étirement). Le contrat est explicite : l’entreprise déclare son intention, « sujette à changement à sa seule et absolue discrétion, d’ajuster le taux de dividende de manière à maintenir le cours du STRC à son montant de référence de 100 dollars ou proche de celui-ci ». En clair : si le titre monte au-dessus de 100, on baisse le coupon pour le faire redescendre ; s’il tombe sous 100, on monte le coupon pour attirer des acheteurs.
La stabilité du STRC n’est donc pas garantie par un actif déposé quelque part. Elle est défendue par le coupon, comme un thermostat qui chauffe quand le titre a froid. Mais un thermostat ne chauffe pas une maison aux murs éventrés. Quand le décrochage vient d’un problème de rendement exigé par le marché (les taux sans risque montent, le risque perçu sur Strategy monte), relever le coupon d’un cran ne suffit plus : il faudrait le relever énormément, et ce geste enverrait lui-même un signal d’alarme. C’est pourquoi une partie des observateurs préfèrent parler d’une « réévaluation par le marché du rendement exigé » plutôt que d’un décrochage.
Le contrat pose d’ailleurs deux garde-fous. Strategy ne peut baisser le taux d’une période à l’autre que d’un montant plafonné (25 points de base, plus l’excédent éventuel d’un taux de référence à court terme, le SOFR, le taux au jour le jour du marché monétaire américain), et le taux ne peut jamais descendre sous ce SOFR mensuel. La marge est asymétrique : encadrée à la baisse, ouverte à la hausse. La seule variable vraiment libre, c’est le coût que Strategy accepte de payer pour tenir son titre.
La boucle réflexive : la prime crée la valeur, la décote la détruit
Pour comprendre pourquoi ce décrochage est un signal, il faut remonter au moteur de l’édifice, un mécanisme réflexif où le prix influence la réalité qui influence le prix en retour. Tant que l’action ordinaire cote au-dessus de la valeur de marché des bitcoins, la machine fabrique de la valeur : Strategy émet du papier au-dessus de cette valeur, achète des bitcoins, et chaque tour augmente le nombre de bitcoins par action. On appelle cela la récolte de prime (en anglais premium harvesting). Cet écart se mesure par le mNAV (multiple of net asset value) : au-dessus de 1, l’entreprise vaut plus que son tas de bitcoins ; sous 1, elle vaut moins. Quand le mNAV passe sous 1, la même machine tourne à l’envers : émettre du papier détruirait de la valeur au lieu d’en créer, la récolte de prime s’arrête, et pour honorer ses engagements en monnaie fiat l’entreprise n’a plus qu’à puiser dans ses réserves ou vendre des bitcoins. La machine qui produisait de la valeur se met à se manger elle-même. C’est ce basculement que le décrochage du STRC rend visible pour la première fois publiquement.
Le STRC joue ici un double rôle. Il est le thermomètre et la conduite percée. Thermomètre, parce que son cours mesure la confiance du marché dans la capacité de Strategy à honorer ses loyers. Conduite percée, parce que son cours est aussi la capacité de financement de l’entreprise : Strategy lève des fonds en émettant du STRC au fil de l’eau, au cours du moment. Or on ne peut pas émettre un titre à 100 quand il cote 73 sans léser les porteurs existants et aggraver la spirale. Le robinet se ferme de lui-même dès que le titre passe sous le pair : sur la semaine du 22 au 28 juin, Strategy n’a émis aucun STRC. La principale pompe à financement de l’accumulation est coupée.
Le lingot et la vache : pourquoi la promesse de loyer est le point sensible
Une distinction éclaire tout le reste. Le bitcoin est un lingot, pas une vache. Un lingot d’or, ou un bitcoin, ne produit aucun flux de trésorerie : ni loyer, ni coupon, ni dividende. Il vaut ce que quelqu’un veut bien en donner. Une vache, elle, donne du lait tous les jours : elle produit du cash récurrent sans qu’on ait besoin de la vendre.
Strategy détient un immense troupeau de lingots, environ 847 000 bitcoins, près de 4 % de tout le bitcoin qui existera jamais. Au cours actuel d’environ 58 900 dollars, ce troupeau vaut à peu près 49,9 milliards de dollars. Mais Strategy a promis à ses porteurs de titres de préférence des loyers mensuels, en monnaie fiat. Voilà le problème structurel : pour payer un loyer en cash avec un troupeau de lingots, il faut couper un morceau de lingot et le vendre. Un actif qui ne produit pas de flux doit être partiellement liquidé pour honorer un engagement de flux. C’est mécanique, et indépendant de la qualité de l’actif.
La chaîne de responsabilité qui traverse toute structure adossée à la dette éclaire cette situation. La question n’est jamais « l’actif vaut-il quelque chose ? » mais « qui absorbe la perte, dans quel ordre, si les flux ne rentrent pas au bon moment ? ». Dans le cas de Strategy, l’actif vaut manifestement beaucoup. Le point de tension est ailleurs : dans le calendrier des paiements en devise d’État.
Ce que vous détenez vraiment : trois risques que l’on confond
Si vous vous intéressez à cet univers, retenez cette séparation, car elle est la clé de toute décision lucide. Trois risques très différents cohabitent, et le grand public les mélange. Le premier est le risque bitcoin : le prix de l’actif lui-même, entier, brut. Le deuxième est le risque action Strategy (le titre MSTR) : le risque bitcoin, mais démultiplié par le levier de la dette et déformé par la prime ou la décote appliquée au titre. Le troisième, celui qui nous occupe, est le risque de crédit du STRC : ni le prix du bitcoin, ni le levier de l’action, mais une seule question, Strategy va-t-elle continuer de payer le loyer ?
Acheter du STRC, ce n’est donc ni acheter du bitcoin, ni acheter du quasi-liquide sûr. C’est prêter à un propriétaire de bitcoins contre un loyer fixe. Vous devenez son créancier, pas le propriétaire de ses bitcoins. Vous ne profitez pas de la hausse du bitcoin, votre loyer étant plafonné au coupon, mais vous portez un risque corrélé au bitcoin, puisque la capacité de Strategy à payer dépend de la valeur de son troupeau et de sa faculté à en couper des morceaux dans de bonnes conditions.
L’immeuble inondé : qui prend l’eau en premier
Pour situer le STRC dans l’édifice, l’image la plus juste est celle d’un immeuble qui s’inonde. L’eau, c’est la perte de valeur du bitcoin. Elle monte depuis le rez-de-chaussée. Au rez-de-chaussée, les pieds dans l’eau les premiers, se tiennent les actionnaires ordinaires (le titre MSTR) : ils encaissent la première perte. C’est exactement ce que signifie un mNAV sous 1. À l’étage se trouvent les titres de préférence, dont le STRC : ils ne sont mouillés que si l’eau monte très haut, si la perte dépasse tout le coussin des actionnaires ordinaires. Tout en haut, au sec, se tient la dette : les créanciers obligataires sont remboursés avant tout le monde.
Cette hiérarchie, la « séniorité », est écrite noir sur blanc dans le prospectus de l’émission. Le STRC est senior aux actions ordinaires et à trois autres titres de préférence, mais junior au STRF (un titre de préférence prioritaire) et surtout à toute la dette de l’entreprise, environ 8,25 milliards de dollars fin 2025. L’ordre exact, du plus protégé au moins protégé : la dette, puis le STRF, puis le STRC, puis les autres préférences, enfin les actionnaires ordinaires. Ce point corrige une idée répandue : le STRC est conçu pour être le plus stable, c’est tout l’objet du mécanisme d’étirement, mais stable ne veut pas dire le plus sûr dans l’ordre des remboursements. En cas de liquidation, il passe après la dette et après le STRF. Il est à l’étage, pas sur le toit.
Underwater n’est pas insolvable : la loi que l’on oublie
Voici le principe cardinal. Une entreprise ne fait presque jamais défaut sur son bilan. Elle fait défaut sur un paiement. La solvabilité est une affaire de stock : possède-t-on plus d’actifs que de dettes ? La liquidité est une affaire de flux : peut-on honorer une échéance précise, en argent disponible, à la bonne date ? Une entreprise peut être parfaitement solvable, avec un bilan largement positif, et faire défaut faute de liquidités pour payer un mardi matin. C’est le cas de figure le plus fréquent des défaillances réelles. On ne meurt pas d’avoir trop peu d’actifs, on meurt de ne pas pouvoir payer à temps.
Strategy est aujourd’hui underwater sur ses bitcoins : leur prix de marché (environ 58 900 dollars) est inférieur à leur coût d’acquisition moyen (autour de 75 700 dollars). La perte latente approche 14 milliards de dollars, environ 22 %. Mais « underwater » n’est pas « insolvable ». Le troupeau, valorisé près de 50 milliards de dollars, couvre encore très largement les 8,25 milliards de dette et le service des titres de préférence. Le bilan reste positif, et le restera longtemps. Le vrai sujet n’est donc pas la solvabilité de Strategy, mais sa capacité à générer, mois après mois, l’argent liquide nécessaire pour payer les loyers, sans que le geste de vendre des bitcoins ne se retourne contre elle. C’est un sujet de liquidité et de confiance, pas de bilan.
Le pari : opportunité ou piège déguisé ?
Ce rendement de 15 % est-il une occasion à saisir ? Notre rôle n’est pas de répondre à votre place, mais de poser les deux plateaux de la balance. Sur le plateau du gain : un rendement effectif d’environ 14 à 17 % selon le cours d’achat, versé en dollars US, sur un titre dont l’actif couvre très largement les engagements ; et un potentiel de plus-value si le titre remonte vers 100 dollars, un acheteur entré à 73 encaissant alors une appréciation d’environ 37 %. Les rachats annoncés (jusqu’à 1 milliard de dollars sur les titres de préférence, STRC en priorité) et la réserve poussent dans ce sens.
Sur le plateau du risque, quatre éléments qu’il serait malhonnête de taire. Le coupon est baissable : Strategy a explicitement prévenu qu’elle « n’augmentera pas nécessairement le taux du STRC au seul motif qu’il cote sous son pair ». La défense par le rendement n’est pas automatique. La réserve est un compte à rebours : 2,55 milliards couvrent le service des loyers et intérêts (environ 1,76 milliard par an) pendant à peu près dix-sept mois, l’entreprise s’imposant un plancher de douze mois. C’est un matelas, pas une rente perpétuelle. Le STRC est un pari bitcoin déguisé en instrument de taux : qui l’achète croit acheter du rendement obligataire, mais porte en réalité une exposition au bitcoin par la porte de derrière. Enfin, il existe un risque de spirale, sur lequel nous revenons plus bas.
La conclusion analytique : le STRC est un portage à haut risque, pas un placement de trésorerie. Le portage désigne le fait d’encaisser un rendement en acceptant de porter un risque dans la durée. En finance, un rendement élevé n’est jamais un cadeau, c’est toujours la mesure d’un risque. Les 15 % ne sont pas une anomalie généreuse : c’est le prix exact que le marché exige aujourd’hui pour dire que tenir 100 dollars n’est plus considéré comme acquis.
Les cinq scénarios de défaut, du plus bénin au plus redouté
Déroulons les cinq scénarios par lesquels une entreprise de cette nature peut basculer. Ils ne sont ni équiprobables, ni de même nature juridique.
Scénario 0 : le bilan reste positif longtemps. C’est l’état actuel, et c’est vrai. L’actif couvre largement le passif. Mais c’est une information rassurante et insuffisante : le bilan n’est pas là où se joue le défaut. Un socle, pas une garantie.
Scénario 1 : le grignotage, ou l’auto-cannibalisation. C’est là que Strategy se trouve. Pour payer les loyers, l’entreprise puise dans sa réserve et vend, à la marge, des bitcoins. La première vente a déjà eu lieu, discrètement : 32 bitcoins vendus fin mai pour environ 2,5 millions de dollars, afin de financer les distributions. En ajoutant la réserve et le milliard et quart de bitcoins que le nouveau cadre autorise à monétiser, la liquidité disponible avoisine 3,8 milliards de dollars, à peu près vingt-six mois de service. Tenable, mais c’est un compte à rebours : chaque loyer payé sans nouvelle émission entame le matelas.
Scénario 2 : la suspension du dividende du STRC. Si la pression devient trop forte, Strategy peut cesser de verser le dividende. Attention à la qualification : ce serait un défaut économique, pas juridique. Un titre de préférence n’est pas de la dette ; ne pas verser son dividende ne déclenche pas les mécanismes brutaux de la faillite. Et surtout, le STRC est cumulatif : les dividendes non versés ne disparaissent pas, ils s’accumulent et restent dus. Tant qu’ils ne sont pas payés en totalité, Strategy ne peut rien verser à ses actionnaires ordinaires ni aux titres de rang inférieur. Le porteur de STRC n’est pas effacé, il est mis en attente, avec une créance qui grossit. Douloureux, mais pas une perte sèche.
Scénario 3 : le défaut sur la dette. C’est le seul vrai défaut juridique, celui qui peut précipiter une restructuration. Mais il est lointain : les échéances de la dette convertible se situent en 2028 et 2029, et l’actif de 50 milliards couvre très largement ces 8,25 milliards. Pour en arriver là, il faudrait un effondrement du bitcoin d’une ampleur historique et durable. Le plus grave, et aujourd’hui le moins probable.
Scénario 4 : la spirale réflexive. C’est le vrai risque, un risque de liquidité, pas de bilan. Le mécanisme s’auto-alimente : pour payer les loyers, Strategy vend des bitcoins ; ces ventes pèsent sur le prix et surtout sur la confiance ; la défiance fait décrocher davantage le STRC et l’action ; le décrochage ferme un peu plus le robinet de financement ; l’entreprise doit vendre encore plus pour tenir. S’y ajoute un risque de contagion à d’autres entreprises à trésorerie Bitcoin. Ce scénario est le plus insidieux parce qu’il ne suppose aucune insolvabilité : il peut se déclencher alors même que le bilan reste largement positif.
Un stress propre à Strategy, ou toute la catégorie ?
Il faut isoler ce qui relève de Strategy de ce qui relève de l’ambiance générale. Le contexte est franchement risk-off, marqué par une aversion au risque : le bitcoin est autour de 58 900 dollars, l’indice de sentiment Fear & Greed est à 11, en « peur extrême », et les fonds indiciels bitcoin cotés enchaînent les semaines de sorties nettes. Dans un tel climat, tout ce qui est corrélé au bitcoin souffre. Un titre voisin le confirme : Strive émet un titre de préférence adossé au bitcoin, le SATA, comparable dans son principe, qui cote lui aussi sous son pair, autour de 91 dollars, une décote d’environ 9 %. Le climat frappe donc bien toute la catégorie.
Mais le SATA décote de 9 % quand le STRC décote de près de 27 %. Cet écart d’environ dix-huit points ne s’explique pas par le climat général, identique pour les deux : il mesure la part de stress propre à Strategy, structure de capital plus lourde, service annuel de 1,76 milliard de dollars, mNAV sous 1, programme d’émission fermé. Une partie du décrochage est de la marée, une partie est spécifique à l’édifice. Et le vrai signal n’est pas seulement que Strategy pourrait vendre des bitcoins : c’est que le marché refuse désormais de la financer au rendement qu’elle juge soutenable. Le robinet ne se ferme pas par décision de Saylor, il se ferme parce que personne ne veut plus acheter le titre à 100 quand il en vaut 73. C’est un coup porté à l’accès au capital, ce qui distingue ce stress d’une revalorisation passagère.
Une fin de régime, pas un effondrement
Ce que le décrochage du STRC révèle, ce n’est pas la fin de Strategy, mais la fin d’un régime : celui du « ne jamais vendre » érigé en dogme, et de la récolte de prime perpétuelle. Le passage du mNAV sous 1 fait basculer le modèle : d’une machine à accumuler, il devient une structure qui doit gérer sa liquidité et, parfois, céder du terrain pour tenir ses engagements. Il ne s’effondre pas, il change de nature. C’est une illustration coûteuse d’une vérité que nous répétons : détenir une action de véhicule adossé au bitcoin, ce n’est pas détenir du bitcoin, c’est une exposition dérivée, avec sa structure de capital, son calendrier de paiements et sa psychologie de marché propres.
Quels signaux feraient basculer cette fin de régime en quelque chose de plus grave ? Quatre, à surveiller sans dramatiser : un bitcoin durablement sous 45 000 à 50 000 dollars, qui éroderait le coussin ; une suspension d’un coupon, surtout celui du STRF, le plus senior ; une réserve épuisée sans retour du titre vers son pair ; un abaissement de notation de crédit. Aucun n’est présent aujourd’hui de manière décisive. Ce sont les bons indicateurs à suivre, bien plus que le cours du STRC au jour le jour.
Une lecture, même bien construite, ne fait pas une stratégie. Ce qui distingue dans la durée un investisseur qui traverse les cycles d’un investisseur qui s’épuise, c’est la discipline qui maintient le cap quand le scénario dévie, la rigueur qui ne se relâche pas dans les phases calmes, le money management qui empêche une conviction de dégénérer en concentration, la psychologie qui tient face aux retournements, et le cadre décisionnel qui permet de répéter ce qui marche. C’est cette posture qui permet d’imposer ses conditions au marché plutôt que de subir les siennes. Construire son cadre de décision, structurer sa réflexion stratégique, développer sa propre capacité à décider : c’est ce que mon accompagnement rend accessible à celles et ceux qui veulent reprendre la main.
Le STRC restera comme le premier titre à avoir rendu lisible, en cotation continue et sous les yeux de tous, le moment où une machine à bitcoins cesse de créer de la valeur pour commencer à en dépenser afin de tenir ses promesses. Pas un effondrement. Un changement de régime, et le prix d’un titre qui, pour la première fois, dit tout haut ce que sa mécanique impliquait tout bas.
Laurent Blasco
Comprendre. Trancher. Opérer.
FAQ
Qu’est-ce que le STRC de Strategy et pourquoi cote-t-il sous 100 dollars ?
Le STRC est une action de préférence émise par Strategy, l’entreprise de Michael Saylor, avec un montant de référence de 100 dollars et un dividende cumulatif désormais fixé à 12 % par an. Sa stabilité repose sur un mécanisme d’ajustement du coupon censé maintenir le cours près de 100 dollars, et non sur un collatéral. Fin juin 2026, il cote autour de 73 dollars, près de 27 % sous son pair, parce que le marché exige un rendement plus élevé pour porter le risque de crédit lié à Strategy dans un contexte de baisse du bitcoin.
Acheter du STRC, est-ce la même chose qu’acheter du bitcoin ?
Non. Acheter du bitcoin, c’est détenir l’actif et porter son risque de prix en direct. Acheter du STRC, c’est prêter à un propriétaire de bitcoins contre un loyer fixe : on devient créancier, pas propriétaire. On ne profite pas de la hausse du bitcoin, le loyer étant plafonné au coupon, mais on porte un risque de crédit corrélé au bitcoin, puisque la capacité de Strategy à payer dépend de la valeur de ses bitcoins et de sa faculté à en vendre dans de bonnes conditions.
Le rendement de 15 % du STRC est-il une bonne affaire ?
Un rendement élevé n’est jamais un cadeau : c’est la mesure d’un risque. Les 15 % environ offerts par le STRC sont le prix que le marché exige aujourd’hui pour porter le risque de crédit de Strategy. Ils s’accompagnent d’un potentiel de plus-value si le titre remonte vers 100 dollars, mais aussi de risques réels : coupon baissable, réserve qui se vide, exposition indirecte au bitcoin, risque de spirale. C’est un portage à haut risque, pas un placement de trésorerie. La décision appartient à chaque investisseur, selon son cadre propre.
Strategy peut-elle faire faillite à cause de ce décrochage ?
Pas à court terme. Une entreprise ne fait presque jamais défaut sur son bilan, mais sur un paiement. Le bilan de Strategy reste largement positif : ses bitcoins valent près de 50 milliards de dollars pour environ 8,25 milliards de dette. Le vrai risque n’est pas la solvabilité mais la liquidité, la capacité à payer des loyers en monnaie fiat à échéance sans que les ventes de bitcoins ne se retournent contre l’entreprise. Le seul vrai défaut juridique porterait sur la dette, dont les échéances sont en 2028-2029 et sont aujourd’hui largement couvertes.
Que se passe-t-il si Strategy cesse de verser le dividende du STRC ?
Ce serait un défaut économique, pas juridique, car un titre de préférence n’est pas de la dette. Comme le STRC est cumulatif, les dividendes non versés ne disparaissent pas : ils s’accumulent et restent dus. Tant qu’ils ne sont pas intégralement payés, Strategy ne peut rien verser à ses actionnaires ordinaires ni aux titres de rang inférieur. Le porteur de STRC n’est donc pas effacé, il est mis en attente avec une créance qui grossit.
Le STRC de Strategy, le titre pensé pour être le plus stable de l’empire Bitcoin de Michael Saylor, cote autour de 73 dollars, près de 27 % sous son pair de 100 dollars, un plus bas depuis sa création à l’été 2025. Ce décrochage n’est pas un accident de prix : c’est le premier signal public que le modèle de l’entreprise à trésorerie Bitcoin change de régime. Tant que l’action Strategy cotait au-dessus de la valeur de ses bitcoins, la société fabriquait de la valeur en imprimant du papier pour acheter un actif rare ; sous ce seuil, la même machine doit vendre son actif ou rogner ses rentes pour tenir. Le 29 juin 2026, Strategy a d’ailleurs adopté un cadre de crédit numérique autorisant pour la première fois des ventes de bitcoins, constituant une réserve de 2,55 milliards de dollars et relevant le dividende du STRC à 12 %.
Cet article n’est ni un conseil d’achat, ni un conseil de vente. C’est une dissection : ce que vous détenez vraiment quand vous détenez du STRC, comment une telle mécanique se grippe, ce que promet et ce que risque un rendement de 15 %, et les cinq scénarios par lesquels une entreprise de cette nature peut cesser de payer. La leçon centrale tient en une phrase : une entreprise ne fait presque jamais défaut sur son bilan, elle fait défaut sur un paiement.
Ce qui s’est passé, sobrement
Le STRC, de son nom officiel Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock, est une action de préférence émise par Strategy depuis juillet 2025. Une action de préférence (en anglais preferred stock) est un titre hybride entre l’action et l’obligation : elle verse un dividende prioritaire mais ne donne quasiment pas de droit de vote. Son pair, la valeur de référence inscrite au contrat, est de 100 dollars. Elle verse un dividende cumulatif, désormais semi-mensuel, dont le taux a grimpé mois après mois : 9 % à l’été 2025, une marche presque continue jusqu’à 11,50 %, puis 12,00 % par an pour les périodes ouvrant au 1er juillet 2026.
Le titre a touché un plus-bas autour de 71 à 73 dollars fin juin, avant de rebondir d’environ 9 % le 29 juin après l’annonce. À 73 dollars pour un dividende facial de 12 dollars par an, le rendement effectif ressort autour de 16 % ; autour de 80 dollars, vers 15 %.
Faut-il parler de depeg (littéralement « décrochage de l’ancrage ») ? Le mot mérite d’être cadré. Il ne s’agit pas d’une rupture d’ancrage contractuel comme celle d’un stablecoin dont la parité au dollar serait garantie par un collatéral. Le STRC n’a jamais été « arrimé » à 100 dollars par une promesse de conversion. Sa stabilité repose sur un tout autre mécanisme : le rendement. C’est un décrochage économique par rapport à un prix cible, pas une cassure d’ancrage. La comparaison avec l’effondrement de Terra-Luna en 2022 ne tient pas : pas de jeton algorithmique, pas de spirale de destruction monétaire automatique. Il y a une entreprise qui détient des bitcoins et qui a promis des loyers.
Un ancrage par le rendement, pas par un collatéral
Comment un titre peut-il « viser » 100 dollars sans être adossé à rien qui vaille 100 dollars ? La réponse tient dans un mécanisme que Strategy appelle « stretch » (étirement). Le contrat est explicite : l’entreprise déclare son intention, « sujette à changement à sa seule et absolue discrétion, d’ajuster le taux de dividende de manière à maintenir le cours du STRC à son montant de référence de 100 dollars ou proche de celui-ci ». En clair : si le titre monte au-dessus de 100, on baisse le coupon pour le faire redescendre ; s’il tombe sous 100, on monte le coupon pour attirer des acheteurs.
La stabilité du STRC n’est donc pas garantie par un actif déposé quelque part. Elle est défendue par le coupon, comme un thermostat qui chauffe quand le titre a froid. Mais un thermostat ne chauffe pas une maison aux murs éventrés. Quand le décrochage vient d’un problème de rendement exigé par le marché (les taux sans risque montent, le risque perçu sur Strategy monte), relever le coupon d’un cran ne suffit plus : il faudrait le relever énormément, et ce geste enverrait lui-même un signal d’alarme. C’est pourquoi une partie des observateurs préfèrent parler d’une « réévaluation par le marché du rendement exigé » plutôt que d’un décrochage.
Le contrat pose d’ailleurs deux garde-fous. Strategy ne peut baisser le taux d’une période à l’autre que d’un montant plafonné (25 points de base, plus l’excédent éventuel d’un taux de référence à court terme, le SOFR, le taux au jour le jour du marché monétaire américain), et le taux ne peut jamais descendre sous ce SOFR mensuel. La marge est asymétrique : encadrée à la baisse, ouverte à la hausse. La seule variable vraiment libre, c’est le coût que Strategy accepte de payer pour tenir son titre.
La boucle réflexive : la prime crée la valeur, la décote la détruit
Pour comprendre pourquoi ce décrochage est un signal, il faut remonter au moteur de l’édifice, un mécanisme réflexif où le prix influence la réalité qui influence le prix en retour. Tant que l’action ordinaire cote au-dessus de la valeur de marché des bitcoins, la machine fabrique de la valeur : Strategy émet du papier au-dessus de cette valeur, achète des bitcoins, et chaque tour augmente le nombre de bitcoins par action. On appelle cela la récolte de prime (en anglais premium harvesting). Cet écart se mesure par le mNAV (multiple of net asset value) : au-dessus de 1, l’entreprise vaut plus que son tas de bitcoins ; sous 1, elle vaut moins. Quand le mNAV passe sous 1, la même machine tourne à l’envers : émettre du papier détruirait de la valeur au lieu d’en créer, la récolte de prime s’arrête, et pour honorer ses engagements en monnaie fiat l’entreprise n’a plus qu’à puiser dans ses réserves ou vendre des bitcoins. La machine qui produisait de la valeur se met à se manger elle-même. C’est ce basculement que le décrochage du STRC rend visible pour la première fois publiquement.
Le STRC joue ici un double rôle. Il est le thermomètre et la conduite percée. Thermomètre, parce que son cours mesure la confiance du marché dans la capacité de Strategy à honorer ses loyers. Conduite percée, parce que son cours est aussi la capacité de financement de l’entreprise : Strategy lève des fonds en émettant du STRC au fil de l’eau, au cours du moment. Or on ne peut pas émettre un titre à 100 quand il cote 73 sans léser les porteurs existants et aggraver la spirale. Le robinet se ferme de lui-même dès que le titre passe sous le pair : sur la semaine du 22 au 28 juin, Strategy n’a émis aucun STRC. La principale pompe à financement de l’accumulation est coupée.
Le lingot et la vache : pourquoi la promesse de loyer est le point sensible
Une distinction éclaire tout le reste. Le bitcoin est un lingot, pas une vache. Un lingot d’or, ou un bitcoin, ne produit aucun flux de trésorerie : ni loyer, ni coupon, ni dividende. Il vaut ce que quelqu’un veut bien en donner. Une vache, elle, donne du lait tous les jours : elle produit du cash récurrent sans qu’on ait besoin de la vendre.
Strategy détient un immense troupeau de lingots, environ 847 000 bitcoins, près de 4 % de tout le bitcoin qui existera jamais. Au cours actuel d’environ 58 900 dollars, ce troupeau vaut à peu près 49,9 milliards de dollars. Mais Strategy a promis à ses porteurs de titres de préférence des loyers mensuels, en monnaie fiat. Voilà le problème structurel : pour payer un loyer en cash avec un troupeau de lingots, il faut couper un morceau de lingot et le vendre. Un actif qui ne produit pas de flux doit être partiellement liquidé pour honorer un engagement de flux. C’est mécanique, et indépendant de la qualité de l’actif.
La chaîne de responsabilité qui traverse toute structure adossée à la dette éclaire cette situation. La question n’est jamais « l’actif vaut-il quelque chose ? » mais « qui absorbe la perte, dans quel ordre, si les flux ne rentrent pas au bon moment ? ». Dans le cas de Strategy, l’actif vaut manifestement beaucoup. Le point de tension est ailleurs : dans le calendrier des paiements en devise d’État.
Ce que vous détenez vraiment : trois risques que l’on confond
Si vous vous intéressez à cet univers, retenez cette séparation, car elle est la clé de toute décision lucide. Trois risques très différents cohabitent, et le grand public les mélange. Le premier est le risque bitcoin : le prix de l’actif lui-même, entier, brut. Le deuxième est le risque action Strategy (le titre MSTR) : le risque bitcoin, mais démultiplié par le levier de la dette et déformé par la prime ou la décote appliquée au titre. Le troisième, celui qui nous occupe, est le risque de crédit du STRC : ni le prix du bitcoin, ni le levier de l’action, mais une seule question, Strategy va-t-elle continuer de payer le loyer ?
Acheter du STRC, ce n’est donc ni acheter du bitcoin, ni acheter du quasi-liquide sûr. C’est prêter à un propriétaire de bitcoins contre un loyer fixe. Vous devenez son créancier, pas le propriétaire de ses bitcoins. Vous ne profitez pas de la hausse du bitcoin, votre loyer étant plafonné au coupon, mais vous portez un risque corrélé au bitcoin, puisque la capacité de Strategy à payer dépend de la valeur de son troupeau et de sa faculté à en couper des morceaux dans de bonnes conditions.
L’immeuble inondé : qui prend l’eau en premier
Pour situer le STRC dans l’édifice, l’image la plus juste est celle d’un immeuble qui s’inonde. L’eau, c’est la perte de valeur du bitcoin. Elle monte depuis le rez-de-chaussée. Au rez-de-chaussée, les pieds dans l’eau les premiers, se tiennent les actionnaires ordinaires (le titre MSTR) : ils encaissent la première perte. C’est exactement ce que signifie un mNAV sous 1. À l’étage se trouvent les titres de préférence, dont le STRC : ils ne sont mouillés que si l’eau monte très haut, si la perte dépasse tout le coussin des actionnaires ordinaires. Tout en haut, au sec, se tient la dette : les créanciers obligataires sont remboursés avant tout le monde.
Cette hiérarchie, la « séniorité », est écrite noir sur blanc dans le prospectus de l’émission. Le STRC est senior aux actions ordinaires et à trois autres titres de préférence, mais junior au STRF (un titre de préférence prioritaire) et surtout à toute la dette de l’entreprise, environ 8,25 milliards de dollars fin 2025. L’ordre exact, du plus protégé au moins protégé : la dette, puis le STRF, puis le STRC, puis les autres préférences, enfin les actionnaires ordinaires. Ce point corrige une idée répandue : le STRC est conçu pour être le plus stable, c’est tout l’objet du mécanisme d’étirement, mais stable ne veut pas dire le plus sûr dans l’ordre des remboursements. En cas de liquidation, il passe après la dette et après le STRF. Il est à l’étage, pas sur le toit.
Underwater n’est pas insolvable : la loi que l’on oublie
Voici le principe cardinal. Une entreprise ne fait presque jamais défaut sur son bilan. Elle fait défaut sur un paiement. La solvabilité est une affaire de stock : possède-t-on plus d’actifs que de dettes ? La liquidité est une affaire de flux : peut-on honorer une échéance précise, en argent disponible, à la bonne date ? Une entreprise peut être parfaitement solvable, avec un bilan largement positif, et faire défaut faute de liquidités pour payer un mardi matin. C’est le cas de figure le plus fréquent des défaillances réelles. On ne meurt pas d’avoir trop peu d’actifs, on meurt de ne pas pouvoir payer à temps.
Strategy est aujourd’hui underwater sur ses bitcoins : leur prix de marché (environ 58 900 dollars) est inférieur à leur coût d’acquisition moyen (autour de 75 700 dollars). La perte latente approche 14 milliards de dollars, environ 22 %. Mais « underwater » n’est pas « insolvable ». Le troupeau, valorisé près de 50 milliards de dollars, couvre encore très largement les 8,25 milliards de dette et le service des titres de préférence. Le bilan reste positif, et le restera longtemps. Le vrai sujet n’est donc pas la solvabilité de Strategy, mais sa capacité à générer, mois après mois, l’argent liquide nécessaire pour payer les loyers, sans que le geste de vendre des bitcoins ne se retourne contre elle. C’est un sujet de liquidité et de confiance, pas de bilan.
Le pari : opportunité ou piège déguisé ?
Ce rendement de 15 % est-il une occasion à saisir ? Notre rôle n’est pas de répondre à votre place, mais de poser les deux plateaux de la balance. Sur le plateau du gain : un rendement effectif d’environ 14 à 17 % selon le cours d’achat, versé en dollars US, sur un titre dont l’actif couvre très largement les engagements ; et un potentiel de plus-value si le titre remonte vers 100 dollars, un acheteur entré à 73 encaissant alors une appréciation d’environ 37 %. Les rachats annoncés (jusqu’à 1 milliard de dollars sur les titres de préférence, STRC en priorité) et la réserve poussent dans ce sens.
Sur le plateau du risque, quatre éléments qu’il serait malhonnête de taire. Le coupon est baissable : Strategy a explicitement prévenu qu’elle « n’augmentera pas nécessairement le taux du STRC au seul motif qu’il cote sous son pair ». La défense par le rendement n’est pas automatique. La réserve est un compte à rebours : 2,55 milliards couvrent le service des loyers et intérêts (environ 1,76 milliard par an) pendant à peu près dix-sept mois, l’entreprise s’imposant un plancher de douze mois. C’est un matelas, pas une rente perpétuelle. Le STRC est un pari bitcoin déguisé en instrument de taux : qui l’achète croit acheter du rendement obligataire, mais porte en réalité une exposition au bitcoin par la porte de derrière. Enfin, il existe un risque de spirale, sur lequel nous revenons plus bas.
La conclusion analytique : le STRC est un portage à haut risque, pas un placement de trésorerie. Le portage désigne le fait d’encaisser un rendement en acceptant de porter un risque dans la durée. En finance, un rendement élevé n’est jamais un cadeau, c’est toujours la mesure d’un risque. Les 15 % ne sont pas une anomalie généreuse : c’est le prix exact que le marché exige aujourd’hui pour dire que tenir 100 dollars n’est plus considéré comme acquis.
Les cinq scénarios de défaut, du plus bénin au plus redouté
Déroulons les cinq scénarios par lesquels une entreprise de cette nature peut basculer. Ils ne sont ni équiprobables, ni de même nature juridique.
Scénario 0 : le bilan reste positif longtemps. C’est l’état actuel, et c’est vrai. L’actif couvre largement le passif. Mais c’est une information rassurante et insuffisante : le bilan n’est pas là où se joue le défaut. Un socle, pas une garantie.
Scénario 1 : le grignotage, ou l’auto-cannibalisation. C’est là que Strategy se trouve. Pour payer les loyers, l’entreprise puise dans sa réserve et vend, à la marge, des bitcoins. La première vente a déjà eu lieu, discrètement : 32 bitcoins vendus fin mai pour environ 2,5 millions de dollars, afin de financer les distributions. En ajoutant la réserve et le milliard et quart de bitcoins que le nouveau cadre autorise à monétiser, la liquidité disponible avoisine 3,8 milliards de dollars, à peu près vingt-six mois de service. Tenable, mais c’est un compte à rebours : chaque loyer payé sans nouvelle émission entame le matelas.
Scénario 2 : la suspension du dividende du STRC. Si la pression devient trop forte, Strategy peut cesser de verser le dividende. Attention à la qualification : ce serait un défaut économique, pas juridique. Un titre de préférence n’est pas de la dette ; ne pas verser son dividende ne déclenche pas les mécanismes brutaux de la faillite. Et surtout, le STRC est cumulatif : les dividendes non versés ne disparaissent pas, ils s’accumulent et restent dus. Tant qu’ils ne sont pas payés en totalité, Strategy ne peut rien verser à ses actionnaires ordinaires ni aux titres de rang inférieur. Le porteur de STRC n’est pas effacé, il est mis en attente, avec une créance qui grossit. Douloureux, mais pas une perte sèche.
Scénario 3 : le défaut sur la dette. C’est le seul vrai défaut juridique, celui qui peut précipiter une restructuration. Mais il est lointain : les échéances de la dette convertible se situent en 2028 et 2029, et l’actif de 50 milliards couvre très largement ces 8,25 milliards. Pour en arriver là, il faudrait un effondrement du bitcoin d’une ampleur historique et durable. Le plus grave, et aujourd’hui le moins probable.
Scénario 4 : la spirale réflexive. C’est le vrai risque, un risque de liquidité, pas de bilan. Le mécanisme s’auto-alimente : pour payer les loyers, Strategy vend des bitcoins ; ces ventes pèsent sur le prix et surtout sur la confiance ; la défiance fait décrocher davantage le STRC et l’action ; le décrochage ferme un peu plus le robinet de financement ; l’entreprise doit vendre encore plus pour tenir. S’y ajoute un risque de contagion à d’autres entreprises à trésorerie Bitcoin. Ce scénario est le plus insidieux parce qu’il ne suppose aucune insolvabilité : il peut se déclencher alors même que le bilan reste largement positif.
Un stress propre à Strategy, ou toute la catégorie ?
Il faut isoler ce qui relève de Strategy de ce qui relève de l’ambiance générale. Le contexte est franchement risk-off, marqué par une aversion au risque : le bitcoin est autour de 58 900 dollars, l’indice de sentiment Fear & Greed est à 11, en « peur extrême », et les fonds indiciels bitcoin cotés enchaînent les semaines de sorties nettes. Dans un tel climat, tout ce qui est corrélé au bitcoin souffre. Un titre voisin le confirme : Strive émet un titre de préférence adossé au bitcoin, le SATA, comparable dans son principe, qui cote lui aussi sous son pair, autour de 91 dollars, une décote d’environ 9 %. Le climat frappe donc bien toute la catégorie.
Mais le SATA décote de 9 % quand le STRC décote de près de 27 %. Cet écart d’environ dix-huit points ne s’explique pas par le climat général, identique pour les deux : il mesure la part de stress propre à Strategy, structure de capital plus lourde, service annuel de 1,76 milliard de dollars, mNAV sous 1, programme d’émission fermé. Une partie du décrochage est de la marée, une partie est spécifique à l’édifice. Et le vrai signal n’est pas seulement que Strategy pourrait vendre des bitcoins : c’est que le marché refuse désormais de la financer au rendement qu’elle juge soutenable. Le robinet ne se ferme pas par décision de Saylor, il se ferme parce que personne ne veut plus acheter le titre à 100 quand il en vaut 73. C’est un coup porté à l’accès au capital, ce qui distingue ce stress d’une revalorisation passagère.
Une fin de régime, pas un effondrement
Ce que le décrochage du STRC révèle, ce n’est pas la fin de Strategy, mais la fin d’un régime : celui du « ne jamais vendre » érigé en dogme, et de la récolte de prime perpétuelle. Le passage du mNAV sous 1 fait basculer le modèle : d’une machine à accumuler, il devient une structure qui doit gérer sa liquidité et, parfois, céder du terrain pour tenir ses engagements. Il ne s’effondre pas, il change de nature. C’est une illustration coûteuse d’une vérité que nous répétons : détenir une action de véhicule adossé au bitcoin, ce n’est pas détenir du bitcoin, c’est une exposition dérivée, avec sa structure de capital, son calendrier de paiements et sa psychologie de marché propres.
Quels signaux feraient basculer cette fin de régime en quelque chose de plus grave ? Quatre, à surveiller sans dramatiser : un bitcoin durablement sous 45 000 à 50 000 dollars, qui éroderait le coussin ; une suspension d’un coupon, surtout celui du STRF, le plus senior ; une réserve épuisée sans retour du titre vers son pair ; un abaissement de notation de crédit. Aucun n’est présent aujourd’hui de manière décisive. Ce sont les bons indicateurs à suivre, bien plus que le cours du STRC au jour le jour.
Une lecture, même bien construite, ne fait pas une stratégie. Ce qui distingue dans la durée un investisseur qui traverse les cycles d’un investisseur qui s’épuise, c’est la discipline qui maintient le cap quand le scénario dévie, la rigueur qui ne se relâche pas dans les phases calmes, le money management qui empêche une conviction de dégénérer en concentration, la psychologie qui tient face aux retournements, et le cadre décisionnel qui permet de répéter ce qui marche. C’est cette posture qui permet d’imposer ses conditions au marché plutôt que de subir les siennes. Construire son cadre de décision, structurer sa réflexion stratégique, développer sa propre capacité à décider : c’est ce que mon accompagnement rend accessible à celles et ceux qui veulent reprendre la main.
Le STRC restera comme le premier titre à avoir rendu lisible, en cotation continue et sous les yeux de tous, le moment où une machine à bitcoins cesse de créer de la valeur pour commencer à en dépenser afin de tenir ses promesses. Pas un effondrement. Un changement de régime, et le prix d’un titre qui, pour la première fois, dit tout haut ce que sa mécanique impliquait tout bas.
Laurent Blasco
Comprendre. Trancher. Opérer.
FAQ
Qu’est-ce que le STRC de Strategy et pourquoi cote-t-il sous 100 dollars ?
Le STRC est une action de préférence émise par Strategy, l’entreprise de Michael Saylor, avec un montant de référence de 100 dollars et un dividende cumulatif désormais fixé à 12 % par an. Sa stabilité repose sur un mécanisme d’ajustement du coupon censé maintenir le cours près de 100 dollars, et non sur un collatéral. Fin juin 2026, il cote autour de 73 dollars, près de 27 % sous son pair, parce que le marché exige un rendement plus élevé pour porter le risque de crédit lié à Strategy dans un contexte de baisse du bitcoin.
Acheter du STRC, est-ce la même chose qu’acheter du bitcoin ?
Non. Acheter du bitcoin, c’est détenir l’actif et porter son risque de prix en direct. Acheter du STRC, c’est prêter à un propriétaire de bitcoins contre un loyer fixe : on devient créancier, pas propriétaire. On ne profite pas de la hausse du bitcoin, le loyer étant plafonné au coupon, mais on porte un risque de crédit corrélé au bitcoin, puisque la capacité de Strategy à payer dépend de la valeur de ses bitcoins et de sa faculté à en vendre dans de bonnes conditions.
Le rendement de 15 % du STRC est-il une bonne affaire ?
Un rendement élevé n’est jamais un cadeau : c’est la mesure d’un risque. Les 15 % environ offerts par le STRC sont le prix que le marché exige aujourd’hui pour porter le risque de crédit de Strategy. Ils s’accompagnent d’un potentiel de plus-value si le titre remonte vers 100 dollars, mais aussi de risques réels : coupon baissable, réserve qui se vide, exposition indirecte au bitcoin, risque de spirale. C’est un portage à haut risque, pas un placement de trésorerie. La décision appartient à chaque investisseur, selon son cadre propre.
Strategy peut-elle faire faillite à cause de ce décrochage ?
Pas à court terme. Une entreprise ne fait presque jamais défaut sur son bilan, mais sur un paiement. Le bilan de Strategy reste largement positif : ses bitcoins valent près de 50 milliards de dollars pour environ 8,25 milliards de dette. Le vrai risque n’est pas la solvabilité mais la liquidité, la capacité à payer des loyers en monnaie fiat à échéance sans que les ventes de bitcoins ne se retournent contre l’entreprise. Le seul vrai défaut juridique porterait sur la dette, dont les échéances sont en 2028-2029 et sont aujourd’hui largement couvertes.
Que se passe-t-il si Strategy cesse de verser le dividende du STRC ?
Ce serait un défaut économique, pas juridique, car un titre de préférence n’est pas de la dette. Comme le STRC est cumulatif, les dividendes non versés ne disparaissent pas : ils s’accumulent et restent dus. Tant qu’ils ne sont pas intégralement payés, Strategy ne peut rien verser à ses actionnaires ordinaires ni aux titres de rang inférieur. Le porteur de STRC n’est donc pas effacé, il est mis en attente avec une créance qui grossit.
