Une loi peut-elle empêcher une banque centrale de financer son État ? L’Argentine vient de poser la question à son Congrès. Le projet déposé à Buenos Aires interdit à la banque centrale d’acheter des titres publics sur le marché primaire, c’est-à-dire au moment de leur émission. L’Europe applique une interdiction de ce type depuis le traité de Maastricht. Or l’Eurosystème, qui réunit la Banque centrale européenne et les banques centrales nationales de la zone euro, détenait encore 2 983 milliards d’euros de titres publics fin juin 2026. La règle n’a pas supprimé le stock. Elle a déplacé le guichet.
Comment un État se finance-t-il auprès de sa banque centrale ?
Un État dépense plus qu’il ne perçoit. Il emprunte donc. Son Trésor met en vente des titres de dette lors d’adjudications régulières. Un cercle restreint de banques les achète à l’émission : c’est le marché primaire. Ces mêmes titres se revendent ensuite entre investisseurs, tous les jours de la semaine : c’est le marché secondaire.
Une banque centrale peut intervenir aux deux endroits. À l’émission, elle remet de l’argent neuf directement au Trésor. Après coup, elle remet ce même argent à la banque qui détenait le titre. Dans les deux cas, elle paie avec de la monnaie qu’elle crée à l’instant du règlement. C’est la monnaie originelle : personne n’a à la rembourser, elle reste en circulation. Le crédit bancaire, lui, disparaît quand l’emprunteur rembourse. C’est toute la différence entre les deux étages de la création monétaire.
Le gain que l’institut d’émission tire de ce pouvoir porte un nom ancien : le seigneuriage. Créer la monnaie coûte presque rien, l’actif acheté en échange rapporte un intérêt, et l’écart revient à l’émetteur. Quand cette création alimente la dépense publique, elle finit par se lire dans les prix. On parle alors d’impôt inflationnaire : un prélèvement que personne n’a voté. Si vous détenez un livret ou un fonds en euros, votre épargne est libellée dans la monnaie que ce circuit fabrique. Ce circuit est le point de départ de la mécanique du système monétaire.
Que contient exactement le projet argentin ?
Le jeudi 30 juillet 2026, Javier Milei, président de la République argentine, a annoncé l’envoi au Congrès d’une réforme de la charte organique de sa banque centrale. L’annonce a été faite en allocution télévisée depuis la Casa Rosada. Le texte est entré à la Chambre des députés le 31 juillet. Il prend son statut parlementaire le lundi 3 août.
Le texte intégral de l’allocution énonce cinq points. La mission de l’institution redevient unique : préserver la valeur de la monnaie. Le financement de l’État est interdit de façon expresse. La révocation du directoire exigera les deux tiers des deux chambres. Le versement des résultats au Trésor est restreint. Enfin, les letras intransferibles, ces titres non négociables remis au Trésor en échange de réserves, sont supprimées.
L’interdiction vise le Trésor national, les provinces et les municipalités. Elle vise aussi, mot pour mot, « toda compra de títulos públicos del Estado nacional en el mercado primario » : tout achat de titres publics de l’État national sur le marché primaire. Le marché primaire est nommé. Le marché secondaire ne l’est nulle part dans l’allocution. Dans la même allocution, le président argentin qualifie le seigneuriage de « falsification de monnaie », et l’impôt inflationnaire d’impôt levé « sans autorisation du Congrès ».
La lettre du projet n’est pas publique à ce jour. Rien n’est voté non plus : le bloc au pouvoir vise deux séances en août. La critique vient aussi du camp allié. Maximiliano Ferraro, député de la Coalición Cívica, relève que les deux tiers sont exigés pour révoquer le directoire, mais pas pour le nommer. L’allocution le confirme : le mécanisme de nomination reste inchangé.
Pourquoi l’interdiction européenne n’a-t-elle pas vidé les bilans ?
L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne pose deux interdictions. Les découverts consentis aux administrations publiques. Et « l’acquisition directe, auprès d’eux » de leurs titres de dette. Le mot qui porte tout est « directe ».
Acheter le même titre quelques jours plus tard, à une banque, reste autorisé. La Banque centrale européenne ne s’en cache pas. Sa décision de mars 2015 s’intitule « programme d’achats d’actifs du secteur public sur les marchés secondaires ». Le traité ferme une porte : interdiction d’acheter à l’émission. Les statuts de la banque centrale en ouvrent une autre, à leur article 18.1 : elle peut acheter et vendre des titres sur les marchés, comme n’importe quel investisseur. Les deux règles ne se contredisent pas, elles se complètent.
Fin juin 2026, dernier arrêté mensuel publié, l’Eurosystème détenait 1 706 milliards d’euros de titres publics au titre du programme lancé en 2015. Il en détenait 1 277 milliards de plus au titre du programme d’urgence ouvert en 2020. Soit 2 983 milliards. Le sommet remonte à juin 2022, à 4 233 milliards. Quatre ans plus tard, l’encours a reculé de 1 250 milliards, près de 30 %.
Ce que ce chiffre établit : l’interdiction du marché primaire n’empêche pas un stock de dette publique de s’accumuler au bilan d’une banque centrale. Ce qu’il n’établit pas : détenir ces titres n’est pas remettre de l’argent au Trésor. Sur le papier, la règle est tenue. L’institution fait valoir qu’elle paie un prix formé par le marché. Elle achète, dit-elle, pour tenir son mandat sur les prix en abaissant les taux longs, non pour financer des États. Mais la banque qui souscrit à l’adjudication sait qu’un acheteur permanent se tient derrière. Elle ne porte pas le risque d’un investisseur ordinaire. Quant à la monnaie créée, elle est la même dans les deux cas : la différence entre les deux portes est juridique, elle n’est pas monétaire.
La question du contournement a été posée en justice. Saisie par la Cour constitutionnelle fédérale allemande, la Cour de justice de l’Union européenne a validé le programme en grande chambre le 11 décembre 2018. Les garanties examinées visaient à empêcher les banques de n’être que des intermédiaires. La principale est un délai minimal entre l’émission et le rachat. La banque centrale en fixe la durée et ne la publie pas, ni avant ni après. Le rachat peut d’ailleurs intervenir quelques jours après l’émission comme plusieurs années plus tard. C’est cette imprévisibilité qui protège la validité juridique du programme : faute de pouvoir prévoir la date, une banque ne peut pas jouer les intermédiaires.
Ce que cette garantie couvre, c’est la publication. L’arrêt la formule d’ailleurs en termes de probabilité : ces éléments « sont susceptibles d’éviter » qu’une banque agisse en intermédiaire, parce qu’ils « limitent la prévisibilité » des interventions. Susceptibles, pas empêchent. Limitent, pas suppriment. La garantie qui sépare l’achat de marché du financement direct est un délai dont personne, à l’extérieur, ne peut vérifier qu’il a été respecté.
L’histoire monétaire argentine est extrême : hyperinflations à répétition, contrôles des changes, épargne massivement réfugiée en dollars. La comparaison a donc ses bornes. On ignore par ailleurs quelles exceptions, quelles sanctions ou quelles avances temporaires le texte argentin prévoit. Ce n’est pas une équivalence juridique, c’est une comparaison entre ce qui est annoncé d’un côté et ce qui est en vigueur de l’autre.
Ce que la règle ferme, ce qu’elle laisse ouvert
Une règle légale ferme un canal et engage la signature d’un État. Une loi tenue pour crédible change aussi le calcul de ceux qui lui prêtent. Ce qu’elle ne supprime pas, c’est la capacité comptable. Une banque centrale garde le pouvoir de créer de la monnaie et d’acheter des titres ailleurs qu’à l’émission.
Le mécanisme se termine chez le détenteur d’épargne. Un acheteur permanent et peu sensible au prix abaisse le taux que l’État verse à ses créanciers. La dette se refinance à moindre coût, son stock grossit, et les rendements offerts au reste du marché suivent. L’épargnant, lui, perçoit un taux nominal. Les chiffres qui suivent en donnent un ordre de grandeur, pas une conséquence. Le taux du Livret A résulte d’une formule et d’une proposition du gouverneur de la Banque de France, pas des achats de titres de l’Eurosystème. Depuis le 1er août, le Livret A rapporte 1,70 %. En juillet, les prix ont progressé de 2,1 % sur un an en France. Ces 0,4 point d’écart n’ont fait l’objet d’aucun scrutin.
Il existe deux manières de perdre la main sur sa monnaie. Un pouvoir politique qui actionne l’émission pour gagner du temps en est une. Un directoire que les électeurs ne désignent pas en est une autre. Le projet argentin verrouille la première et consolide la seconde. Le cas est rare : c’est le pouvoir élu qui demande ici à se lier les mains. Mais aucune des deux configurations ne rend la parole à celui qui détient l’épargne. C’est pourquoi reprendre le contrôle de son capital se joue ailleurs que dans le choix du gardien.
Reste une question que le texte argentin ne pose pas. Qui répond devant les électeurs du pouvoir d’achat d’une monnaie ? Les évolutions monétaires, les marchés, et la psychologie qui permet de les traverser : c’est ce que propose la newsletter hebdomadaire Monnaies & Libertés. Elle s’adresse à celles et ceux qui veulent garder la main.
Laurent Blasco
Comprendre. Trancher. Opérer.
FAQ
Quelle différence entre marché primaire et marché secondaire ?
Le marché primaire est celui de l’émission : l’État y vend ses titres de dette neufs à un cercle de banques, lors d’adjudications. Le marché secondaire est celui de la revente : les mêmes titres y changent de mains entre investisseurs, tous les jours. Acheter sur le premier revient à remettre l’argent à l’État. Acheter sur le second revient à le remettre au détenteur précédent du titre.
Que prévoit le projet argentin, et est-il adopté ?
Le projet de réforme de la charte organique de la banque centrale argentine redonne à l’institution une mission unique : préserver la valeur de la monnaie. Il interdit de façon expresse le financement de l’État. Il porte la révocation du directoire aux deux tiers des deux chambres et supprime les titres non négociables remis au Trésor. Il a été déposé à la Chambre des députés le 31 juillet 2026 et prend son statut parlementaire le 3 août. Il n’est pas adopté, et sa lettre exacte n’est pas publique.
Pourquoi la BCE peut-elle détenir de la dette publique malgré l’article 123 ?
L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit l’acquisition directe de titres de dette auprès des administrations publiques, autrement dit l’achat à l’émission. Il n’interdit pas l’achat de ces mêmes titres sur le marché secondaire. C’est le fondement des programmes d’achats de l’Eurosystème, qui réunit la BCE et les banques centrales nationales de la zone euro. Leur encours en titres publics atteignait 2 983 milliards d’euros fin juin 2026.
Une loi peut-elle empêcher une banque centrale de financer son État ? L’Argentine vient de poser la question à son Congrès. Le projet déposé à Buenos Aires interdit à la banque centrale d’acheter des titres publics sur le marché primaire, c’est-à-dire au moment de leur émission. L’Europe applique une interdiction de ce type depuis le traité de Maastricht. Or l’Eurosystème, qui réunit la Banque centrale européenne et les banques centrales nationales de la zone euro, détenait encore 2 983 milliards d’euros de titres publics fin juin 2026. La règle n’a pas supprimé le stock. Elle a déplacé le guichet.
Comment un État se finance-t-il auprès de sa banque centrale ?
Un État dépense plus qu’il ne perçoit. Il emprunte donc. Son Trésor met en vente des titres de dette lors d’adjudications régulières. Un cercle restreint de banques les achète à l’émission : c’est le marché primaire. Ces mêmes titres se revendent ensuite entre investisseurs, tous les jours de la semaine : c’est le marché secondaire.
Une banque centrale peut intervenir aux deux endroits. À l’émission, elle remet de l’argent neuf directement au Trésor. Après coup, elle remet ce même argent à la banque qui détenait le titre. Dans les deux cas, elle paie avec de la monnaie qu’elle crée à l’instant du règlement. C’est la monnaie originelle : personne n’a à la rembourser, elle reste en circulation. Le crédit bancaire, lui, disparaît quand l’emprunteur rembourse. C’est toute la différence entre les deux étages de la création monétaire.
Le gain que l’institut d’émission tire de ce pouvoir porte un nom ancien : le seigneuriage. Créer la monnaie coûte presque rien, l’actif acheté en échange rapporte un intérêt, et l’écart revient à l’émetteur. Quand cette création alimente la dépense publique, elle finit par se lire dans les prix. On parle alors d’impôt inflationnaire : un prélèvement que personne n’a voté. Si vous détenez un livret ou un fonds en euros, votre épargne est libellée dans la monnaie que ce circuit fabrique. Ce circuit est le point de départ de la mécanique du système monétaire.
Que contient exactement le projet argentin ?
Le jeudi 30 juillet 2026, Javier Milei, président de la République argentine, a annoncé l’envoi au Congrès d’une réforme de la charte organique de sa banque centrale. L’annonce a été faite en allocution télévisée depuis la Casa Rosada. Le texte est entré à la Chambre des députés le 31 juillet. Il prend son statut parlementaire le lundi 3 août.
Le texte intégral de l’allocution énonce cinq points. La mission de l’institution redevient unique : préserver la valeur de la monnaie. Le financement de l’État est interdit de façon expresse. La révocation du directoire exigera les deux tiers des deux chambres. Le versement des résultats au Trésor est restreint. Enfin, les letras intransferibles, ces titres non négociables remis au Trésor en échange de réserves, sont supprimées.
L’interdiction vise le Trésor national, les provinces et les municipalités. Elle vise aussi, mot pour mot, « toda compra de títulos públicos del Estado nacional en el mercado primario » : tout achat de titres publics de l’État national sur le marché primaire. Le marché primaire est nommé. Le marché secondaire ne l’est nulle part dans l’allocution. Dans la même allocution, le président argentin qualifie le seigneuriage de « falsification de monnaie », et l’impôt inflationnaire d’impôt levé « sans autorisation du Congrès ».
La lettre du projet n’est pas publique à ce jour. Rien n’est voté non plus : le bloc au pouvoir vise deux séances en août. La critique vient aussi du camp allié. Maximiliano Ferraro, député de la Coalición Cívica, relève que les deux tiers sont exigés pour révoquer le directoire, mais pas pour le nommer. L’allocution le confirme : le mécanisme de nomination reste inchangé.
Pourquoi l’interdiction européenne n’a-t-elle pas vidé les bilans ?
L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne pose deux interdictions. Les découverts consentis aux administrations publiques. Et « l’acquisition directe, auprès d’eux » de leurs titres de dette. Le mot qui porte tout est « directe ».
Acheter le même titre quelques jours plus tard, à une banque, reste autorisé. La Banque centrale européenne ne s’en cache pas. Sa décision de mars 2015 s’intitule « programme d’achats d’actifs du secteur public sur les marchés secondaires ». Le traité ferme une porte : interdiction d’acheter à l’émission. Les statuts de la banque centrale en ouvrent une autre, à leur article 18.1 : elle peut acheter et vendre des titres sur les marchés, comme n’importe quel investisseur. Les deux règles ne se contredisent pas, elles se complètent.
Fin juin 2026, dernier arrêté mensuel publié, l’Eurosystème détenait 1 706 milliards d’euros de titres publics au titre du programme lancé en 2015. Il en détenait 1 277 milliards de plus au titre du programme d’urgence ouvert en 2020. Soit 2 983 milliards. Le sommet remonte à juin 2022, à 4 233 milliards. Quatre ans plus tard, l’encours a reculé de 1 250 milliards, près de 30 %.
Ce que ce chiffre établit : l’interdiction du marché primaire n’empêche pas un stock de dette publique de s’accumuler au bilan d’une banque centrale. Ce qu’il n’établit pas : détenir ces titres n’est pas remettre de l’argent au Trésor. Sur le papier, la règle est tenue. L’institution fait valoir qu’elle paie un prix formé par le marché. Elle achète, dit-elle, pour tenir son mandat sur les prix en abaissant les taux longs, non pour financer des États. Mais la banque qui souscrit à l’adjudication sait qu’un acheteur permanent se tient derrière. Elle ne porte pas le risque d’un investisseur ordinaire. Quant à la monnaie créée, elle est la même dans les deux cas : la différence entre les deux portes est juridique, elle n’est pas monétaire.
La question du contournement a été posée en justice. Saisie par la Cour constitutionnelle fédérale allemande, la Cour de justice de l’Union européenne a validé le programme en grande chambre le 11 décembre 2018. Les garanties examinées visaient à empêcher les banques de n’être que des intermédiaires. La principale est un délai minimal entre l’émission et le rachat. La banque centrale en fixe la durée et ne la publie pas, ni avant ni après. Le rachat peut d’ailleurs intervenir quelques jours après l’émission comme plusieurs années plus tard. C’est cette imprévisibilité qui protège la validité juridique du programme : faute de pouvoir prévoir la date, une banque ne peut pas jouer les intermédiaires.
Ce que cette garantie couvre, c’est la publication. L’arrêt la formule d’ailleurs en termes de probabilité : ces éléments « sont susceptibles d’éviter » qu’une banque agisse en intermédiaire, parce qu’ils « limitent la prévisibilité » des interventions. Susceptibles, pas empêchent. Limitent, pas suppriment. La garantie qui sépare l’achat de marché du financement direct est un délai dont personne, à l’extérieur, ne peut vérifier qu’il a été respecté.
L’histoire monétaire argentine est extrême : hyperinflations à répétition, contrôles des changes, épargne massivement réfugiée en dollars. La comparaison a donc ses bornes. On ignore par ailleurs quelles exceptions, quelles sanctions ou quelles avances temporaires le texte argentin prévoit. Ce n’est pas une équivalence juridique, c’est une comparaison entre ce qui est annoncé d’un côté et ce qui est en vigueur de l’autre.
Ce que la règle ferme, ce qu’elle laisse ouvert
Une règle légale ferme un canal et engage la signature d’un État. Une loi tenue pour crédible change aussi le calcul de ceux qui lui prêtent. Ce qu’elle ne supprime pas, c’est la capacité comptable. Une banque centrale garde le pouvoir de créer de la monnaie et d’acheter des titres ailleurs qu’à l’émission.
Le mécanisme se termine chez le détenteur d’épargne. Un acheteur permanent et peu sensible au prix abaisse le taux que l’État verse à ses créanciers. La dette se refinance à moindre coût, son stock grossit, et les rendements offerts au reste du marché suivent. L’épargnant, lui, perçoit un taux nominal. Les chiffres qui suivent en donnent un ordre de grandeur, pas une conséquence. Le taux du Livret A résulte d’une formule et d’une proposition du gouverneur de la Banque de France, pas des achats de titres de l’Eurosystème. Depuis le 1er août, le Livret A rapporte 1,70 %. En juillet, les prix ont progressé de 2,1 % sur un an en France. Ces 0,4 point d’écart n’ont fait l’objet d’aucun scrutin.
Il existe deux manières de perdre la main sur sa monnaie. Un pouvoir politique qui actionne l’émission pour gagner du temps en est une. Un directoire que les électeurs ne désignent pas en est une autre. Le projet argentin verrouille la première et consolide la seconde. Le cas est rare : c’est le pouvoir élu qui demande ici à se lier les mains. Mais aucune des deux configurations ne rend la parole à celui qui détient l’épargne. C’est pourquoi reprendre le contrôle de son capital se joue ailleurs que dans le choix du gardien.
Reste une question que le texte argentin ne pose pas. Qui répond devant les électeurs du pouvoir d’achat d’une monnaie ? Les évolutions monétaires, les marchés, et la psychologie qui permet de les traverser : c’est ce que propose la newsletter hebdomadaire Monnaies & Libertés. Elle s’adresse à celles et ceux qui veulent garder la main.
Laurent Blasco
Comprendre. Trancher. Opérer.
FAQ
Quelle différence entre marché primaire et marché secondaire ?
Le marché primaire est celui de l’émission : l’État y vend ses titres de dette neufs à un cercle de banques, lors d’adjudications. Le marché secondaire est celui de la revente : les mêmes titres y changent de mains entre investisseurs, tous les jours. Acheter sur le premier revient à remettre l’argent à l’État. Acheter sur le second revient à le remettre au détenteur précédent du titre.
Que prévoit le projet argentin, et est-il adopté ?
Le projet de réforme de la charte organique de la banque centrale argentine redonne à l’institution une mission unique : préserver la valeur de la monnaie. Il interdit de façon expresse le financement de l’État. Il porte la révocation du directoire aux deux tiers des deux chambres et supprime les titres non négociables remis au Trésor. Il a été déposé à la Chambre des députés le 31 juillet 2026 et prend son statut parlementaire le 3 août. Il n’est pas adopté, et sa lettre exacte n’est pas publique.
Pourquoi la BCE peut-elle détenir de la dette publique malgré l’article 123 ?
L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit l’acquisition directe de titres de dette auprès des administrations publiques, autrement dit l’achat à l’émission. Il n’interdit pas l’achat de ces mêmes titres sur le marché secondaire. C’est le fondement des programmes d’achats de l’Eurosystème, qui réunit la BCE et les banques centrales nationales de la zone euro. Leur encours en titres publics atteignait 2 983 milliards d’euros fin juin 2026.
